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¿Cómo siguen las tasas?

El Banco Central se enfrenta a una encrucijada

24-02-2016
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El BCRA sigue enfocado en la desaceleración del crecimiento de la base monetaria vía el retiro de los pesos excedentes a través de la colocación de Lebacs para converger a la meta de inflación.

En este sentido, en los primeros dos meses de la nueva gestión, el organismo ha decidido atacar un proceso inflacionario de carácter estructural que incorpora inercia (posibilitada por una dinámica de los agregados monetarios sistemáticamente por encima de la nominalidad de la economía), desequilibrios macroeconómicos heredados (brecha financiera “relevante” cercana al 6% del PIB) y corrección de precios relativos (atraso cambiario y tarifario), apelando principalmente a una medicina monetarista, vinculada al control de los agregados monetarios.

En términos teóricos, el impacto sobre la inflación (de demanda) se da vía un aumento en la tasa de interés (consecuencia de la “escasez” relativa de pesos), que disminuye la capacidad de demanda efectiva de los agentes económicos.

En los últimos dos meses, y más allá de la relevancia de haber reducido fuertemente la dinámica de crecimiento de los agregados transaccionales en la estadística, el impacto de la contracción monetaria no se verificó sobre las tasas de interés de pesos, que cayeron gradualmente desde los máximos de mediados de diciembre (recién en la última licitación de Lebac el BCRA interrumpió el ciclo de ocho bajas consecutivas).

Desagregando la dinámica de los componentes de la base monetaria, puede observarse una fuerte caída durante 2016 en el efectivo en cuentas corrientes de los bancos en el BCRA, que había saltado en diciembre (contra desarme de pases pasivos) frente a la expectativa del cambio de régimen, generando un fuerte sobrecumplimiento en la posición de efectivo trimestral diciembre-febrero (dejando un amplio margen para los dos meses siguientes). En contrapartida, el circulante en poder del público, que es el que en última instancia puede presionar directamente sobre los precios, comenzó un sendero de nominalidad decreciente hacia mediados de noviembre, que el cambio en la política monetaria sostuvo pero no profundizó.

Desde la primera licitación de Lebacs tras la eliminación de los controles cambiarios normativos hasta hoy, $9 de cada $10 de contracción en la base monetaria fueron explicados por caída en el efectivo de los bancos en el BCRA, y apenas $0,8 correspondieron a circulante en poder del público (que suele tener un aumento estacional a fin de año para luego decrecer a partir de mediados de enero).

Parados a hoy, la contracción monetaria vía Lebacs en el último mes y medio logró absorber el salto en las cuentas corrientes de los bancos en el BCRA, con un impacto limitado por el momento sobre la circulación monetaria.

Esta situación de exceso de liquidez en el arranque, combinada con un costo de la cobertura cambiaria “barato” en relación a la tasa de interés en el tramo corto de los contratos de Rofex (consecuencia del exceso de cobertura vendida por el BCRA en los últimos meses de la última gestión), derivó en la “paradoja” de lograr una moderación significativa en el crecimiento interanual de la base monetaria en combinación con ocho bajas consecutivas en la tasa de interés de política, que se trasladaron en buena medida a reducciones sostenidas en las tasas activas y pasivas en moneda local. Con este exceso de liquidez colocado ahora en Lebacs de corto plazo (casi la mitad del stock vence en las próximas cuatro licitaciones), la capacidad del BCRA de continuar bajando la tasa de interés y al mismo tiempo seguir retirando pesos de la economía parece más acotada.

Lo mismo ocurre en el caso de las tasas pasivas, con un dólar que viene deslizándose diariamente en un contexto de baja estacionalidad en el ingreso de divisas (una vez expirado el acuerdo con las cerealeras a mediados de enero) y cuando la demanda se mantiene sostenida a medida que comienza a flexibilizarse el cepo para parte de la deuda acumulada por las compañías. En el caso del crédito a empresas vinculado a capital de trabajo, y más allá de la caída en el margen vinculada a las débiles perspectivas del nivel de actividad en el cortísimo plazo, la licuación en los saldos reales y la incertidumbre cambiaria en un contexto (por ahora) de flotación limpia podría reactivar en algún momento la demanda de pesos, presionando sobre las tasas activas.

En contrapartida, la existencia de cobertura “barata” (hasta mayo existe todavía una importante cantidad de contratos vendidos) y la expectativa de un ingreso de divisas, tanto por la cuenta corriente (a partir de mediados de marzo cuando se inicia la temporada alta de la liquidación de la cosecha de oleaginosas) como por la cuenta capital (luego del arreglo del juicio en Nueva York) ayuda a moderar las expectativas de devaluación en el segundo trimestre del año frente al cierre del primero, disminuyendo un componente de presión sobre las tasas de interés de pesos.

En el mientras tanto, dada la escalada del precio del dólar frente a una menor liquidación de las cerealeras, compras de divisas para atesoramiento que siguieron sostenidas y una apertura del cepo que siguió de largo para los stocks (utilidades devengadas pero no giradas y deuda con importadores), con un BCRA que recién el miércoles 17 dio una primera señal en el mercado de cambios cuando el dólar tocó $15,15, la baja de la tasa de interés debería encontrar un “piso” para transitar el “puente” hasta la llegada de los dólares comerciales (vía la liquidación de la cosecha a partir de abril/mayo) o financieros (vía colocación de deuda) con un mayor margen para coordinar la puja distributiva de cara a las negociaciones paritarias, en un contexto en el que la corrección de precios relativos (dólar y tarifas) impacta sobre la estadística de inflación.Finalmente, será el ritmo que el BCRA decida imprimir a la política monetaria, una vez superada la primera etapa (caracterizada por la posibilidad de combinar baja de tasas con absorción monetaria) de retirar el exceso “anormal” de pesos de diciembre, el que determinará la dinámica de la tasa de pesos hacia adelante.

En un contexto en el cual a la inercia inflacionaria heredada (25% anual) se suma el impacto de la corrección de precios relativos (dólar y tarifas), una profundización en la desaceleración de la nominalidad de la cantidad de dinero, que comienza a sentirse ahora en mayor medida sobre el circulante en poder del público, podría generar un impacto mayor sobre el nivel de actividad dada la baja eficacia de la política monetaria para combatir la inflación de costos.

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