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Cupones otra vez en escena

No hay dudas de que el 2004 es el año sobre el que debería hacerse el rebase del escenario sobre el que pagaría el cupón

04-10-2017
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Por Guido Lorenzo Economista de ACM

Nuevamente, las unidades vinculadas al PIB (cupones) están en el centro de la atención. En los últimos 45 días, cuando los datos de actividad empezaron a consolidarse, el TVPY, por ejemplo, subió 10% en dólares, y pasó de US$ 9,90 a los US$ 10,90, un rendimiento más que atractivo.

Sucede que a la luz de los datos positivos conocidos la semana anterior acerca de la actividad, la posibilidad de que la economía alcance un crecimiento superior al 3% es notoria. Como venimos sosteniendo hace ya algunos meses, nuestra proyección es de un crecimiento de 3,1% para el 2017 y, en caso de darse ese escenario, el arrastre estadístico que dejaría para 2018 sería superior a 1,5 punto, lo cual pone nuevamente un escenario de expansión de la actividad de mínima de 3% como el más probable. No obstante, más allá de este movimiento en el precio que refleja un mayor optimismo en la actividad, en nuestra opinión, los cupones se encuentran sobrevaluados.

El debate existente gira más en torno al monto que pagaría el cupón en caso de que la tasa de crecimiento llegue o supere el umbral previsto. En efecto, debido a la sobreestimación de crecimiento sistemática que el Indec practicó con fines políticos a partir de 2007, el exceso de PIB registrado en caso de que el empalme se efectúe a partir del 2012 es mucho mayor que en el caso que el empalme se efectúe a partir del 2004, ya que las nuevas autoridades del Indec reestimaron el período 2004-2015 utilizando sólo la serie con base en 2004 mientras la del 1993 fue discontinuada y no se corrigió el “efecto Moreno”.

Si bien el pago depende de que la tasa de crecimiento supere cierto umbral (3% interanual), el monto a desembolsar depende del exceso del PIB real respecto a un escenario hipotético (baseline) planteado en el prospecto del título. En aquel momento (diciembre de 2003) el año base a partir del cual se construyó la serie de PIB era de 1993. Sin embargo, a partir del tercer trimestre del 2013, se produjo un cambio en el año base. Debido a los desaguisados estadísticos que dominaron al Indec desde 2007 hasta 2015, no sólo coexisten durante ocho años (2004-2012) ambas series sino que, en 2016, la base 2004 fue recalculada por las nuevas autoridades del Indec, observándose fuerte correcciones.

Como, además, a partir del 2012 la economía entró en recesión, nunca alcanzando la tasa de crecimiento al nivel que “gatillara” el pago del cupón, lo cierto es que nunca se comunicó oficialmente cómo se efectuaría el empalme de dichas series. Sin embargo nuestra visión es muy firme respecto de que el “empalme” debe efectuarse a partir del 2004, es decir, el año base que contiene la información más actualizada disponible. Si bien el empalme de series estaba previsto en el prospecto, donde se estipula que en caso de existir un cambio en el año base, se reescalará el escenario base para compatibilizar los números del mismo a los datos de actividad que vayan surgiendo, la irregularidad estadística y el largo solapamiento de las dos series genera tela para el debate.

Para las condiciones de pago de los cupones, el rebase es de vital importancia. Actualmente, el PIB del 2016 de Argentina, a precios de 2004, es $704.711 millones. Si el rebase se realiza con el 2004, lo cual sería estadísticamente correcto, el PIB real que debe alcanzar la economía en 2017 es de $729.292 millones, por lo que el crecimiento para que se ejecute el pago debería ser de 3,5% en lugar de 3% y, en ese caso, el pago sería mínimo. En caso que el rebase se realice en el 2012, por ejemplo, la línea de base quedaría ridículamente distorsionada en un nivel de PIB de $632.793. millones con lo cual, ya lo estaríamos superando. Y en caso de crecer 3%, el país debería pagar US$ 4,11 por cada 100 nominales (asumiendo tipo de cambio de $18 promedio en diciembre y un deflactor del PIB del 23,2% para el año corriente), lo que, dado el outstanding, implicaría un pago de casi US$ 2,300 millones. La pregunta es quién firmaría la autorización de ese pago, que implícitamente avala la manipulación del Indec y contradice los datos otorgados a los organismos internacionales. Inmediatamente, el funcionario que lo haga deberá enfrentar, al menos, una demanda legal.

El factor

Para aclarar el tema. El PIB del 2004 con base de cuentas nacionales de 1993 alcanza a $279.141 millones mientras que el dato del mismo año con la base 2004 es $485.115 millones, por lo cual el factor que reescalaría la serie es 1.74. Por otro lado, el PIB con base en cuentas nacionales 1993 para 2012 (último dato de esta base) es $468.301 millones mientras que con la base 2004 (vigente) es $703,486 millones, por lo que el factor que reescala se reduce a 1,5.

Los cambios de base no son caprichosos, y obedecen a que los precios relativos de la economía cambian en el mediano plazo. Por lo tanto, es conveniente actualizar el año base de cálculo para tener una estimación más precisa del cual es el PIB en términos reales. Idealmente, el cambio de base debe hacerse al menos cada diez años según buenas prácticas de organismos internacionales o bien cuando hay un claro cambio en los precios relativos de la economía. En términos prácticos, esto quiere decir que el PIB real del 2012, por ejemplo, es mucho mejor capturado con el año base 2004 que con la base 1993. Al coexistir dos datos del PIB real para el período 2004-2012, muchos se preguntan si la nueva base para establecer el pago del cupón debe ser reescalada con el dato de 2004, con el de 2012 o con algún otro intermedio o incluso hay quienes sugieren tomar un promedio. A nuestro juicio no hay dudas que el 2004 es el que mejor información estadística tiene, y, por lo tanto, es sobre ese año que debería hacerse el rebase del escenario sobre el cual pagaría el cupón.

Más aún, actualmente el Indec publica los datos de la serie 2004 en su página y sólo en su repositorio histórico aparece el dato de la base 1993. Pero fundamentalmente, Argentina empalmó datos, cuando el país envió información que ha provisto a los organismos internacionales como el FMI o el Banco Mundial luego del 2004, los que son coincidentes con la serie vigente de base 2004. De esta forma, Argentina ratificó como válidas las estadísticas revisadas por la nueva gestión para ese período y no revisó las de 1993, que entonces quedan obsoletas.

Los cambios de base no son caprichosos, y obedecen a que los precios relativos de la economía cambian en el mediano plazo. Por lo tanto, es conveniente actualizar el año base de cálculo para tener una estimación más precisa del cual es el PIB en términos reales

Por tanto, reescalar el escenario base con un dato distinto al del 2004 sería reconocer las distorsiones de la medición del PIB del Indec manipulado por el Gobierno anterior, donde el crecimiento está sobre estimado. De hecho, se puede ver como la distorsión se agranda en el tiempo y se agrava en el 2007, justamente cuando se puso en duda la información de cuentas nacionales del instituto. No caben dudas. a nuestro juicio: el Estado no puede pagar los US$ 3.300 millones mencionados.

Quizás valga una aclaración. Si reescalan el cupón a la serie revisada del PIB, ¿los bonistas CER no podrían reclamar por sus pagos subestimados debido a la manipulación del mismo instituto? La respuesta es que no se hizo ninguna revisión de los datos de inflación para el período en el cual la misma estuvo maquillada. Por lo tanto, no hay discusión posible, al menos por el momento.

¿Caro o barato?

Dado que no hay una decisión taxativa de cómo se realizará el rebase, al mercado se le dificulta pricear el título. El precio depende de la decisión unilateral de cómo se realice el cambio de escenario base. Bajo el supuesto de que este año la economía crece 3,1% y haciendo una valuación tradicional por Montecarlo, sin entrar en tecnicismos, asumiendo una tasa de crecimiento promedio del 3,5% en adelante y una tasa de descuento del 7% como principales supuestos, la valuación arroja que si el rebase es en 2012, el valor es US$ 18,9 y si el rebase es en 2004 el valor es US$ 6,4. Por lo tanto, se podría pensar al precio como una esperanza, donde las probabilidades  implícitas son 64% que el rebase se haga en 2004 y 36% que lo haga en 2012.

Aunque esta visión es quizás sesgada porque alguno puede apostar a un crecimiento más alto este año, lo que aumentaría el precio en cualquier caso de rebase, esta estrategia no está exenta de riesgos: en caso de que efectivamente se haga lo correcto y se empalme con la base en 2004, el precio se podría desplomar 40%. Mientras siga el misterio, el mercado seguirá haciendo sus apuestas.

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