Inversiones: el peligro de ser perros de Pavlov

Para llevar a cabo inversiones inteligentes es necesario realizar varios análisis de sensibilidad y de probabilidad y diseñar estrategias en función de diferentes escenarios.

15 de julio, 2021

Inversiones: el peligro de ser perros de Pavlov

Por Ezequiel Starobinsky (*)

El lunes posterior a las PASO de 2019, cuando se definieron las candidaturas a presidente para octubre de ese año, fue un día que el mercado de capitales argentino recordará por siempre. Ante el inesperado resultado de la elección, en que el oficialismo quedó segundo por 16 puntos, las pérdidas fueron estrafalarias. 

Los precios de los activos financieros se derritieron en las pantallas frente a los azorados operadores. El Merval cayó 50% en dólares sólo ese día, uno de los peores registros de su historia y el segundo mayor de los todos los mercados del mundo en los 70 últimos años. El dólar se disparó 20% en todas sus versiones y los bonos derraparon otro 30%.

Hoy, a pocos meses de una nueva elección primaria, pero en este caso legislativa, muchos inversores comienzan a desprenderse de bonos y acciones argentinas y se dolarizan. Expresan, así, un temor más que entendible a la luz de lo ocurrido hace dos años.

Sin embargo, los inversores inteligentes hacen análisis de sensibilidad y de probabilidad y diseñan estrategias en función de diferentes escenarios. Los buenos traders y portfolio managers hacen sus propias evaluaciones y evitan sumarse al comportamiento de manada de los que hoy se dolarizan ciegamente al dólar MEP (o al Contado Con Liquidación) intervenido en niveles de $165/$170. Estos últimos actúan como perros de Pavlov: por reflejo condicionado más que con base en análisis racionales. 

Ahora bien, ¿el temor al “evento binario” de la elección está justificado? Pareciera que hay diferencias evidentes que nadie está mirando.  Antes de las PASO de 2019, el market consensus anticipaba una continuidad del Gobierno de Mauricio Macri, a lo sumo segunda vuelta mediante.

Esta percepción daba soporte a los precios que si bien ya estaban bastante más baratos que en 2017 y 2018 aún mantenían niveles razonables. Sin ir más lejos, el Merval cotizaba en torno de los U$S 950 y el bono en dólares AY24 estaba en paridades del 75%. Tras las PASO, aquel lunes marcado a fuego, el Merval cayó a U$S 450 y el bono en cuestión a niveles del 50%.

Lo importante es entender que hoy los precios están aún por debajo de esos valores, lo que reduce drásticamente el margen que tienen para caer, incluso aunque venga con un resultado que el mercado considere negativo. No es lo mismo caerse del noveno piso que del primero.

Otra diferencia es que no hay una percepción compartida del resultado de la elección, y los precios de hoy anticipan continuidad de la política económica actual, tal como en 2019 anticipaban erróneamente la continuidad política de entonces. En 2019, el mercado estaba 100% equivocado por la positiva. ¿No es acaso ahora probable, usando la misma lógica, que el mercado esté 100% equivocado por la negativa?

Respecto del dólar, es muy posible que la presión sobre las versiones libres continúe, especialmente frente a los enormes vencimientos de deuda en pesos que el Gobierno debe afrontar en los próximos meses. Y es verdad que el MEP tal vez se vaya deslizando un poco más rápido, en función de cuántas reservas esté dispuesto a sacrificar el BCRA para regular su cotización. 

Sin embargo, es clave entender que la gran mayoría de los jugadores de mercado va a llegar a la elección ya dolarizado, temerosa de un salto discreto posterior, tal como se dio en 2019. Esta anticipación podría ser razón más que suficiente para que tal salto no ocurriese, ni antes ni después de los comicios. 

A continuación, detallamos algunas estrategias defensivas para los inversores más consistentes y con menores costos de oportunidad que simplemente dolarizarse en $170. 

Defensa clásica: Bono TV22

Este bono es uno de los bonos “dolar-linked”, es decir, paga pesos que ajustan por tipo de cambio oficial.El dólar oficial perdió mucho terreno frente a la inflación del último año y también comparado con el dólar MEP. Hoy la brecha está en 75%: alta en términos históricos. A ello se suma que la soja ajustó a la baja, las reservas son escasas y el real está depreciado por los problemas políticos de Brasil. Este combo posiblemente motive al Gobierno a devaluar más rápido en los meses poselectorales. Es una jugada que buscaría, por un lado, reducir la brecha subiendo el oficial (en lugar de “bajando” el MEP) y, por el otro, que el tipo de cambio real recupere un poco de la competitividad perdida.

Es muy posible que, en un año, la performance de ese bono le gane a la estrategia de posicionarse en cash

Doble defensa con palanca: Bono TX22 + ROFEX

En los próximos meses la inflación mensual tendrá un sesgo a la baja (en torno del 3% mensual) pero hacia fin de año, de la mano del déficit y la emisión, es muy probable que las presiones inflacionarias vuelvan con fuerza. Por eso, posicionarse en un bono corto que rinda inflación luce prudente. Además, usarlo para apalancarse y comprar futuro de dólar enero o febrero en el mercado de Rofex permitirá atravesar la elección con doble cobertura contra la inflación y el dólar oficial, pero usando sólo una vez el capital.

Dólares “hard” al 11% financiados con pesos al 36%: Bono CO26 financiado con caución en pesos

El CO26 es un bono de Córdoba que paga “hard dollar” y que puede comprarse libremente con pesos.

Hoy tiene un rendimiento de aproximadamente 11%, una tasa muy atractiva en un mundo de tasas bajísimas. Lo interesante de este bono es que -a diferencia de los bonos nacionales-, entre cupones y amortizaciones, se recupera el 60% del precio antes de las elecciones del 2023. Además, al ser un bono que puede integrarse con garantía de caución, si se lo financia en pesos, el inversor queda “expuesto” favorablemente a una eventual subida del dólar MEP, pero devengando 11% en lugar de 0%.  Por último, la caución en pesos tiene hoy una tasa accesible para financiarse en niveles del 36% anual.  

Sin “riesgo Argentina”: Cedear de Barrick Gold

Por muy cautelosas que sean las estrategias anteriores, todas tienen un componente de riesgo argentino y, en crisis profundas (como la del 2001), pueden fallar. Es sabido que los hedges funcionan bien en escenarios mediocres o malos, pero no necesariamente en escenarios extremos. Y si bien un escenario de este tipo en el próximo año parece muy improbable, quizás haya quienes piensen que es una posibilidad.

En este sentido, refugiarse en algún Cedear es la mejor defensa porque protege de un eventual movimiento del dólar libre y, a su vez, posiciona en un activo del exterior.

Ahora bien, la Bolsa estadounidense tiene muchísimo riesgo porque el precio de las acciones está muy inflado por el proceder de la Fed en su política de tasas y de emisión de dólares. Sería imprudente que por pretender defenderse de una devaluación en Argentina, el inversor quede atrapado en un posible “pinchazo” de la burbuja norteamericana (que es un temor de renombrados economistas a nivel mundial). Es por eso que esta estrategia tiene que ser acompañada de una cuidadosa selección del Cedear, con una alta ponderación de empresas contra cíclicas como, por ejemplo, Barrick Gold que tiene una altísima correlación con la cotización del oro, el refugio de valor por excelencia.  

(*) Líder de Liebre Capital