¿Reestructuración de la deuda en el peor contexto?

Algunos de los mayores inversores con stocks de bonos de Argentina bajo legislación extranjera se reunieron con funcionarios de Economía la semana pasada y no ocultaron su disconformidad por la poca información obtenida en las reuniones. ¿Cómo sigue?

9 de marzo, 2020

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Por Héctor Rubini Economista de la Universidad del Salvador (USAL)

 

Según los anuncios oficiales, en esta semana se daría a conocer la propuesta para la reestructuración de la deuda bajo legislación extranjera con acreedores privados. La aceptabilidad o no dependerá de la pérdida a valor presente para los bonistas privados. El núcleo del problema está en la reestructuración de U$S 70.000 millones de deuda emitida bajo legislación extranjera.

 

Algunos de los mayores inversores con stocks de esos bonos se reunieron con funcionarios de Economía la semana pasada y no ocultaron su disconformidad por la poca información obtenida en las reuniones. Las versiones de diversos medios en el último fin de semana han sido unánimes: regresaron a Nueva York sin pistas precisas sobre la oferta que se conocerá esta semana y con la percepción que de que la propuesta oficial será en extremo agresiva, y que habría sido preacordada con el FMI.

 

Esto parece haber irritado en extremo a dichos inversores. Sus argumentos pueden haber sido ya descartados por las autoridades locales, pero no por ello deberían ser ignorados. Son inversores que voluntariamente han prestado fondos a gobiernos anteriores (no sólo al de Mauricio Macri), y cuyas decisiones de ingresar o no divisas a las arcas oficiales ha respondido fundamentalmente a las expectativas (frustradas ahora) de pago según las condiciones de emisión de dichos bonos. Entienden que la crisis fiscal responde al mal manejo de una crisis cambiaria no causada por esos inversores, y en particular por la adopción de un programa que profundizó dicha crisis y cuyo coautor y financiador fue el FMI. Así como las autoridades argentinas parecerían proponerse una solución sui generis y que marque un hito en materia de renegociación de las deudas, entienden que dicha solución debería incorporar como “innovación” una quita que debería soportar el FMI. Algo que el organismo anticipó que no aceptará. Algo más que obvio después de exponer buena parte de su capital al “caso argentino”, y con un programa que mostró deficiencias más que notorias en su diseño y en su aplicación.

 

El tiempo no parece jugar a favor de prolongadas negociaciones. A mayor incertidumbre sobre la viabilidad de la propuesta oficial, será difícil el logro de las mayorías de aceptación mínima según las condiciones de emisión de cada bono. Esa incertidumbre depende de varios factores.

 

  • La agresividad del “haircut” a valor presente que proponga el Gobierno.

 

  • La presentación o no de proyecciones sobre la futura capacidad del país y del Gobierno para cumplir con los vencimientos de la deuda reestructurada.

 

  • La coherencia entre dichas proyecciones (básicamente de números fiscales, sector externo, crecimiento del PIB y valores mínimamente creíbles de inflación, tipo de cambio y agregados monetarios) y la capacidad objetiva de generación de divisas y pago efectivo de los servicios de la nueva deuda.

 

A diferencia de lo afirmado por el presidente Alberto Fernández días atrás, no estamos en presencia de un “déjà vu” del 2003. La economía arrastra una caída de actividad y empleo que no será fácil de revertir financiando mayor consumo con emisión monetaria y “pisando” el tipo de cambio y algunos precios regulados. El mercado interno per se no es suficiente para retomar una senda de crecimiento económico coherente con la mejora del bienestar de los consumidores. Menos si se requieren incentivos a las exportaciones, por ahora ausentes, y financiamiento a la inversión bruta fija, por ahora bastante oneroso y escaso, sobre todo para las pequeñas y medianas empresas.

 

Ciertamente, y como lo muestra la experiencia de varios episodios previos, es necesario balancear las exigencias de recursos para que el Fisco cancele los compromisos heredados como para que el sistema económico asegure un mínimo de bienestar y cierta capacidad de sustentabilidad y crecimiento. La experiencia de las últimas décadas muestra que, lejos del estancamiento o caída permanente de los últimos dos años, se exige de mínima un crecimiento del PIB no inferior al 4% anual y por varios años. Algo que a su vez requiere una tasa de inversión bruta/PIB no inferior al 22%-25%. Pero también términos favorables para el intercambio. Algo difícil hoy con los precios de la soja, el petróleo y otras commodities en sendero inequívocamente bajista. Una dinámica complicada con el shock del coronavirus que impactó inicialmente en el gran motor de la economía mundial que es la República Popular China (nuestra principal fuente de divisas vía exportaciones), sigue desde febrero por las economías industrializadas de Asia y otros continentes, y vía comercio, transporte y aparición de nuevas víctimas, asoma como la gran amenaza para los países del Cono Sur.

 

Las proyecciones de crecimiento de la economía mundial vienen revisándose a la baja desde hace varios meses, y no sólo por parte del FMI. El impacto negativo de esta enfermedad sobre las cadenas de suministro, el transporte, la producción manufacturera y el empleo en países que mueven no menos del 50% del PIB mundial es ya un hecho. Cuanto más se prolongue este efecto, mayores serán las dudas sobre la capacidad de pagos. Pero también la probabilidad de rechazo si se produce un “flight to quality” análogo al del período de la crisis subprime. Los bancos centrales de los países desarrollados enfrentan una realidad de cada vez menor efectividad de sucesivas inyecciones de liquidez y bajas de tasas de interés a niveles en torno de cero o incluso negativos. Si los gobiernos de las principales economías del mundo logran convencer a bancos y otros inversores de la viabilidad de proyectos a ser financiados con fuertes emisiones de deuda, es claro que los emisores que no sean “investment grade” enfrentarán menor demanda de sus papeles. Para países en “selective default” esto significa mayores primas de riesgo, y menor paciencia de los tenedores de bonos a ser reestructurados en condiciones percibidas como desventajosas.

 

En este contexto, no puede pasar inadvertida la búsqueda de mayores recursos fiscales sobre el campo, más bien que sobre los juegos de azar u otras actividades. Se trata de aumentar la presión fiscal sobre la producción del sector que genera el núcleo de las divisas que tarde o temprano convergen al Tesoro o al BCRA. ¿Se acierta con el timing al subir las retenciones cuando los precios internacionales y la demanda externa parecen seguir rumbo a una inequívoca baja? ¿Vale la pena resucitar ciertos conflictos para sumar algunos apoyos políticos internos sin resultados positivos presentes ni futuros? ¿Se entiende que por otra parte en un escenario externo más difícil para competir se requiere un tipo de cambio real probablemente más alto que el actual? Son algunos de los interrogantes que no sólo se hacen los bonistas, sino buena pare de los colegas locales, frente a la evidencia, hasta ahora inequívoca, de que el supuesto “plan” económico sigue sin aparecer, y de que una negociación con los bonistas más dura y larga de lo imaginado inicialmente por las autoridades pude terminar acarreando más costos que beneficios, y no precisamente para los acreedores del Gobierno.