“El ‘riesgo buitre’ es bajo y Guzmán tiene tiempo de negociar hasta septiembre”

16 de marzo, 2020

Damián Pierri

Entrevista a Damián Pierri Profesor (FCE-UBA y UdeSA) e investigador del IIEP-Baires Por Alejandro Radonjic

 

“No creo que se venga un Armaggedon”, dice Damián Pierri ante El Economista sobre el desplome de los mercados de las últimas dos semanas. “Además, en los últimos días salió la Fed y el Tesoro”, agrega. Más allá de lo que pase con los mercados a partir de hoy, el escenario cambió para todos, incluida Argentina.

 

Arranquemos por partes. ¿Cómo influye todo esto en el “plan Guzmán”? La semana que pasó era la fijada para lanzar la oferta y, sin embargo, eso no ocurrió…

 

Más allá de que el calendario era una formalidad, teniendo en cuenta los vencimientos y el hecho de que ya se reperfiló deuda en legislación local, que es la que te apremia en el corto plazo, hasta septiembre llegás bien. Eso bajo el supuesto de que reperfilás el capital, como hiciste con el AF20. No es grato para el mercado, pero situaciones extremas requieren medidas extremas. Tenés los instrumentos y los incentivos. Si sentás a la gente en la mesa y les decis ‘reperfilamiento o default’, todos te van a decir ‘por favor, reperfilame’. A nadie le conviene un default.

 

La última vez que hablamos usted comentó que había tiempo hasta el vencimiento del AY24 en abril…

 

No había puesto arriba de la mesa el reperfilamiento. La deuda ley local es pasible de ser reperfilada a tiro decreto. El AY24 es un problema, es cierto, porque vence una cuota de la amorización. Reperfilarlo no es sencillo. Si sacás los repo, no es tanta plata. Eso o lo pagan o sacan un conejo de la galera. La gente de legales de la Secretaría de Finanzas debería estar preparando un conjunto de alternativas viables para esta especie en particular, más allá de un canje al estilo AF20 última versión. Es lo más razonable para dejar el bono ‘performing’. Igual, insisto, hay tiempo hasta septiembre.

 

Es casi una obviedad: el contexto no es bueno para salir a hacer el canje, ¿no?

 

No, desde ya. Porque tenés un gran menú de activos con mejor calidad crediticia que están rifados. Parte de la apuesta de los fondos es canjear, que suba la tasa a la que se descuentan los bonos y se llevan la ganancia de capital. Esa estrategia, que es interesante para algunos fondos, está complicada hoy porque está difícil que alguien se tire un tirito a Argentina con China regalada y otros miles de activos en oferta con buenos rendimientos. Podés salir a la oferta ahora, pero no conviene porque le sacás a los fondos esa opción que te comentaba: que vendan los bonos a mayor precio a corto plazo. Algo que depende, también, de que el plan a futuro sea creíble que, dicho sea de paso, también se complicó.

 

Otro tema que empieza a preocupar es la perspectiva macro a nivel global y en Argentina. ¿Vamos hacia una agudización de la recesión?

 

El cuarto trimestre de 2019 vino mejor de lo esperado y las paritarias, también. Por eso, el primer trimestre va a ser mejor de lo esperado. Eso te diluye el “efecto arrastre” y te levanta el nivel del promedio del PIB. Pero, más allá de eso, ahora se te va a frenar el comercio global, la apuesta por exportaciones no va a funcionar y tenés el desafío de estimular la actividad porque tenés que reemplazar ese motor. Ahora, el estímulo fiscal es necesario. El tema está en cómo financias eso.

 

Hay un debate sobre cómo estimular porque es un shock bastante atípico…

 

Coincido. Si querés arreglar esto con política monetaria, no va a funcionar. No es un shock de demanda. Acá la oferta de trabajo se cae, ya que es muy difícil sustituir trabajo presencial por remoto, y las firmas tienen que seguir pagando. La Fed, el BCE y otros bancos están tratando de evitar que todo esto se contagie para evitar que caigan los precios de los activos, que baje el costo del colateral y así evitar el desapalancamiento y el espiral descenedente de precios. Para ese objetivo, la política monetaria sirve en un sentido “no tradicional”: los bancos centrales sosteniendo el precio de los activos ya sea a través de compras directas o través de financiamiento al Tesoro (lo que evita el derrumbe de los títulos públicos). En Argentina ese problema no está porque nadie está apalancado a gran escala. Que caigan los precios no hace mella en la economía, como en EE.UU. Tenemos, entonces, un shock de oferta que, esperemos, sea transitorio.

 

¿Cómo se resuelve?

 

Con crédito dirigido y/o medidas de estímulo a los sectores más afectados, especialmente el cash-flow de las pymes porque se va a parar todo y, dada la rigidez del mercado laboral, vas a tener que seguir pagando la nómina salarial. Hay que financiar ese descalce, por ejemplo, pagando una parte de las licencias por enfermedad. Tampoco querés que sea un shock de demanda. Si mandás a los empleados de vacaciones pero sin sueldo vas a tener un doble shock. El Ministerio de Trabajo tiene un presupuesto para contingencias, del cual sale la plata para los REPRO, que debería ser fortalecido. El financiamiento, hay que buscarlo con colocaciones directas a los bancos privados, los grandes ganadores de la economía Argentina, máxime después del CEPO.

 

Pero, ¿hay margen para estimular?

 

Queda un poco de margen. Una posibilidad son transferencias del BCRA hacia el Tesoro y que este exima a las pymes de hacer aportes patronales. La otra medida, como comentaba, son créditos blandos para capital de trabajo. Hay que profundizar esa línea. ¿Cuál es el sector que más plata ganó en 2019? Los bancos: ganancias 100% interanual y ROE’s de 50%. Y van a ganar más con el cepo. Hay que sumarlos y ofrecerles la posibilidad de aumentar su exposición hacia el sector público y que el Tesoro, en un contexto sin crédito, coloque bonos directos a los bancos para financiar la contención y los estímulos, como los Repro. Hay que financiar el Ministerio de Trabajo.

 

¿Pero eso puede tener efectos en la brecha cambiaria?

 

Hay trade-offs por todos lados. Creo que, con el Tipo de Cambio Real (TCR) tan alto, van a haber vendedores. Además, los agregados monetarios están a raya, más allá de la fuerte baja de tasas. La política monetaria, hoy por lo menos, es prudente. La base monetaria no aumentó tanto como bajó la tasa. El M2 creció más que nada por expansión del crédito en línea con la nueva política de encajes.

 

Si no hay estímulos como los que viene comentando, ¿qué riesgos hay?

 

En Argentina, que nos vayamos hacia una recesión más profunda, que se pinche aún más la recaudación y que la renegociación de la deuda se complique, antes o después del canje. No necesitas una política fiscal expansiva porque sí o para siempre sino porque hoy es muy requerido. La recesión inducida por el coronavirus pinta para una “V”. Pensalo cómo una sequía. En las economías centrales están todos los incentivos (reelige Donald Trump) y los recursos para salir de esto rápido. En esas economías puede haber problemas de capacidad instalada cuando la economía rebote, los cuales deben ser mitigados con cambios en el marco regulatorio. Hoy por hoy, hay que contener el espiral de precios de los activos y el daño sobre el patrimonio de las firmas que se ven descalzadas y endeudadas.

 

Una última pregunta sobre la deuda. Dada la baja en las cotizaciones que hemos visto, ¿hay “riesgo buitre”? 

 

El riesgo está, pero diría que es bajo. En la crisis de 2018 no hubo grandes cambios de manos. No hubo grandes ventas. Hubo fondos que compraron a US$ 100 y no creo que quieran salir a US$35-40. Si esperan tres meses más, pueden salir a US$ 60. Eso es bueno porque te evita la colusión. Si hay algo que no querés que pase es “Fidelity”. Los que tienen los bonos quieren cobrar la renta, y no son fondos agresivos. No querés hedge funds sino fondos que hagan “buy and hold”, es decir, que se queden los activos para cobrar la renta. No podes perjudicarlas, por eso hay que seducirlos y decirles ‘aguantáme, no salgas a US$ 35-40 que en unos meses te garantizo que si querés salís a US$ 60 y sino seguís devengando al 5%, bien arriba de cualquier emergente con fundamentales como los nuestros’. Digo, Brasil tiene doble déficit (fiscal y en cuenta corriente) y una salida de capitales brutal pero su riesgo país es una décima del nuestro. Esa economía no va ningún lado hace años y no es castigada por el mercado. Eso tiene que estar arriba de la mesa.