“El riesgo es que se comience a dudar de la capacidad de pago”

Entrevista a Nicolás Dujovne

1 de agosto, 2014

“El riesgo es que se comience a dudar de la capacidad de pago”

En diálogo con El Economista, Nicolás Dujovne, director de la consultora homónima (y, desde hace no mucho, co-conductor junto a Carlos Pagni del programa de TV “Odisea Argentina”) repasa cuáles podrían ser los desafíos que se abren en el manejo de la deuda externa, así como de las variables locales, y señala cuáles serán los principales efectos del nuevo escenario para una economía que ya enfrentaba serias complejidades.

¿El plan de buscar dólares afuera para financiar la transición, que había comenzado hacia finales de 2013, quedó totalmente descartado o el Gobierno podría a salir a buscar dinero, aún con tasas altas?

Efectivamente, había un plan de normalización financiera que culminaba con la llegada de dólares financieros, que podían incluir o no al sector público nacional, pero sí a las provincias e YPF. Los que miramos la situación, con 4-5 puntos construimos una recta y los puntos eran: acuerdo con el Club de París, el pago a Repsol, la normalización de las estadísticas y los pagos en el CIADI. Pero, de repente, el juicio con los holdouts tuvo un desenlace antes de lo que el Gobierno pensaba. No supieron cómo encajar este punto dentro de esa línea recta que comentábamos. Todos inferíamos que iban a llegar a un arreglo, tanto en base a esos pasos previos como al hecho de que los costos de un default son muy altos, y que se podrían haber evitado con 3,5 puntos del PIB de deuda nueva. Nunca sabremos si fue una decisión política no pagarle a los holdouts más que a los del canje de 2005 o fue el temor a la cláusula RUFO, o una combinación de las dos o si había gente en el Gobierno que pensaba una cosa y otros, otra.

Volviendo a la posibilidad de que el país emita deuda afuera. ¿Qué pasará con el precio de los bonos?

Hay que esperar a que se decante un poco más la situación. El gran riesgo es que se empiece a montar un círculo vicioso en el que se comience a dudar, ya no de la voluntad de pago a los holdouts, sino de su capacidad de pago. Es decir, producto de que no entren dólares financieros, que se empiece a dudar de la capacidad de la Argentina de atravesar el año y medio hasta fines de 2015 con un nivel de autarquía financiera mayor al que habíamos pensado. Hay quienes tienen una visión más optimista y dicen “en enero esto se arregla” o “los bonos en ley local se siguen pagando”. Pero también hay otro escenario, en el que empieza a crecer la desconfianza, la macro se va deteriorando, y eso podría conducir a un nuevo ataque especulativo sobre las reservas y ahí sí los bonos podrían empezar a caer porque se percibe un deterioro en la capacidad de pago del país. Creo que también estará presente, al menos por un tiempo, la posibilidad de que la Argentina arregle y eso le pone también un piso a la caída. Pero eso sólo puede ocurrir en tanto y en cuanto no se vayan desencadenando eventos legales irreversibles.

¿Cuáles, por ejemplo?

Si en los próximos 60 días se formase una asamblea de tenedores de bonos Discount que los acelerase y los volviera exigibles ahora, en vez de en el 2033, la Argentina podría deshacer eso. ¿Cómo? Pagando, pero para eso tendrían que arreglar primero con los holdouts. Pero si pasaran 60 días sin poder desacelerar esos bonos, para lo que haría falta una mayoría de 50% de los tenedores de deuda, sí se empiezan a armar problemas más difíciles de resolver y podría llegar a haber un default generalizado de la deuda ley extranjera. De ese modo, quedará como herencia para el próximo Gobierno tener una parte importante de la deuda que cotiza en el mercado en situación de impago.

Con respecto a la cuestión de la solvencia y la capacidad de pago, ¿las reservas son la variable clave a mirar?

Sí. Termina la temporada alta de liquidación de agrodólares y comienza la temporada alta de emisión de pesos. Las dos cosas juntas vinieron con el default. Me preocupa mucho que arranque la temporada alta de emisión de pesos porque ese stock de deuda que tiene el BCRA con el sector privado, el de Lebacs, está a un plazo muy corto. La Argentina hoy tiene $174.000 millones en Lebacs que vencen en un plazo promedio de 120 días, es decir, el BCRA va a tener que renovarlo todo de acá a fin de año y, además, va a tener que esterilizar gran parte de la emisión fiscal. De ahora a fin de año, la Argentina va tener que colocar, entre renovaciones y colocaciones nuevas, unos $250.000 millones de Lebacs en términos brutos. El BCRA tiene que estar todos los martes colocando algo más de $10.000 millones de Letras y eso, en un contexto de expectativas de devaluación controladas, se puede hacer con una tasa del 27%. Pero si las expectativas se disparan, le va costar mucho al BCRA poder seguir colocando deuda al 27% y continuar retirando pesos del mercado. Si no los puede retirar, habrá presión sobre el “contado con liqui” y el blue, y se van a abrir las brechas con respecto al oficial. Eso, si ocurre, pondría en marcha el círculo vicioso de ataque sobre las reservas porque todo el mundo quiere los dólares oficiales, y entonces el exportador va a tratar de vender y el importador, de comprar cualquier cosa. Eso termina en una nueva depreciación del peso. Como la de enero, pero ahora en un contexto de más inflación y más debilidad de la economía que entonces.

El blue es otra variable a mirar entonces.

Sí, el blue y la brecha son importantes por lo que generan en términos de incentivos a venderle o comprarle dólares al BCRA en los exportadores e importadores, respectivamente.

En un contexto de debilidad del nivel de actividad, el Gobierno podría adoptar una política fiscal más expansiva. ¿Qué efecto tendría sobre estas variables de las que hablamos?

Sería algo típico de lo que hace el Gobierno: crear un problema y actuar sobre las consecuencias más que sobre las causas. El gasto ya está creciendo al 40%. Si adopta una posición aún más contracíclica, el BCRA tendrá que emitir mucho más pesos y las presiones cambiarias serán mucho más altas.

Por último, ¿cuál será el impacto sobre el nivel de actividad?

El nivel de actividad va a empeorar claramente por dos motivos. Primero, por el lado de la oferta: el BCRA va a dejar importar menos y va a trabar más la capacidad del sector privado de producir bienes y exportar. Es un objetivo consistente con la necesidad de tener más dólares comerciales para reemplazar los dólares financieros que se van a perder. Segundo, si efectivamente se abre la brecha y el BCRA tiene que devaluar más rápido el oficial, vamos a tener una nueva caída del salario real. En el verano perdieron 10%, que no los recuperaron aún después de las paritarias. Una nueva devaluación, con su impacto sobre los precios, sería una nueva poda del salario real y del sector privado de consumir. En un escenario de no default, el PIB habría caído 1,3%. Ahora, la caída será más cercana a 2,5%.