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La curva de rendimientos en dólares y sus oportunidades

El BCRA está relajando la política monetaria astringente con la que buscó aleccionar a la inflación. Este cambio de rumbo obliga a que los inversores pongan la mirada en otros activos. Entre éstos, los bonos en dólares, sin dudas, son siempre una alternativa para considerar.

06-06-2016
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por Nery Persichini (*)

Mientras los inversores aprovecharon el verano extendido de las atractivas tasas de interés de las Lebac, la renta fija en dólares se reconfiguró. En los últimos meses hubo cambios significativos en la forma en que se agrupan retornos y maturities. La curva soberana de rendimiento se movió y, en consecuencia, muchos títulos perdieron el atractivo de antaño. Sin embargo, aún quedan oportunidades.

No existe debate en torno a que lo mejor de las Lebac ya se ve por el espejo retrovisor. Con la inflación desacelerando, a priori, no volveremos a ver retornos en pesos del 38% anual. Es más, tampoco se vislumbra en el horizonte de corto plazo la posibilidad de calzar la compra de Lebacs con futuros de dólar deprimidos. Esta operación de cobertura, correctamente ejecutada, llegó a ofrecer una rentabilidad de casi 20% en dólares prácticamente a riesgo cero.

Pero ahora el BCRA está relajando la política monetaria astringente con la que buscó aleccionar a la inflación en los últimos meses. Este cambio de rumbo obliga a que los inversores pongan el norte en otros activos. Entre éstos, los bonos en dólares, sin dudas, son siempre una alternativa para considerar.

No existe debate en torno a que lo mejor de las Lebac ya se ve por el espejo retrovisor. Con la inflación desacelerando, a priori, no volveremos a ver retornos en pesos del 38% anual. Es más, tampoco se vislumbra en el horizonte de corto plazo la posibilidad de calzar la compra de Lebacs con futuros de dólar deprimidos.

En este marco, los inversores deseosos de aumentar la porción de sus portafolios destinada a renta fija en moneda dura deberán tener presente que hubo cambios sustanciales en la curva de rendimientos. Estas novedades podríamos desglosarlas en dos grupos.

Por un lado, Argentina hoy tiene una curva mucho más completa que hace unos meses. Esto es muy relevante porque se amplió la oferta de instrumentos dolarizados. En este sentido, la salida del default trajo las buenas nuevas. Los US$ 16.500 millones captados en abril para saldar cuentas con los holdouts y reforzar las reservas fueron la contrapartida de la emisión de cuatro nuevos títulos ley Nueva York. Con vencimientos en 2019, 2021, 2026 y 2046, estos bonos reforzaron el tramo corto y prolongaron el tramo largo de la curva.

Adicionalmente, para aprovechar el apetito por estos instrumentos, el Gobierno abrió el juego para las emisiones internas en dólares. En mayo lanzó Letras del Tesoro (Letes) en moneda norteamericana a 90 y 180 días con rendimientos inferiores al 4% anual (la semana pasada lanzó una segunda emisión tras el éxito de la primera). De esta manera, las Letes también contribuyeron a completar el tramo más corto de la curva.

En segundo lugar ?y quizás más importante que la mayor variedad de títulos? la yield curve soberana cambió su disposición. Concretamente, se empinó en la parte corta, comprimió algo menos en el tramo medio y tuvo una reducción todavía menor de nivel en el segmento de largo plazo.

¿Cómo interpretar esta nueva configuración? La lectura entre líneas del tramo corto señalaría que el mercado mejoró sus expectativas respecto de Argentina. Las razones que explican este cambio de humor se relacionan con el cambio de Gobierno y con la dirección de las políticas correctivas encaradas desde diciembre pasado. Por ello, los inversores compraron los títulos más cortos y, consecuentemente, provocaron una reducción en los rendimientos. Uno de los ejemplos más claros de esto se observa en el Bonar X (AA17). Este título, que vence en abril del año que viene, había promediado una TIR de 7% en enero. Pero recientemente la yield to maturity se hundió hasta el umbral del 3,6% anual (se aproximó a la TIR de las Letes). Sin embargo, semejante shock positivo no se extendió a lo largo de la curva. Es que mientras que en el horizonte más próximo priman las expectativas, en el mediano y largo plazos domina una noción más profunda de riesgo, conocida como prima de liquidez. Este plus de tasa es el que los inversores demandan para posicionarse en títulos de maduración prolongada. La reducción de la prima de liquidez es una tarea muy compleja porque exige que las políticas del Gobierno den sus frutos y sean exitosas en términos de normalización. Así, la compresión de rendimientos de la parte larga está ligada a una baja de la inflación, la reducción del déficit fiscal y la recuperación del crecimiento económico, además de otras cuestiones institucionales.

El tramo medio y largo

Entonces, el mercado exige mejores condiciones para comprimir rendimientos a mediano y largo plazo. A pesar de la severidad que podría significar esta condición en dicho horizonte, es allí donde se encuentran las mayores oportunidades.

Y allí el Bonar 2024 (AY24) y el Discount en dólares (DICA) son dos títulos que hoy sobresalen por tres razones: arbitraje, rendimiento y posibilidades de apreciación.

En primer lugar, están desarbitrados. Es decir que se ubican por encima de la curva y, por lo tanto, tienen un mayor retorno del que teóricamente deberían tener por duration. AY24 y DICA son los bonos más desarbitrados (el otro es el AA26, pero es inaccesible para los minoristas porque la denominación mínima es US$ 150.000).

El mercado exige mejores condiciones para comprimir rendimientos a mediano y largo plazo. A pesar de la severidad que podría significar esta condición en dicho horizonte, es allí donde se encuentran las mayores oportunidades.

En segundo lugar, los bonos tienen retornos considerables en dólares. El AY24 rinde 6,05% anual, mientras que el DICA tiene una TIR de 7,4% anual. Estas cifras, en cierto modo, tienen un resabio de las tasas que se veían durante el default selectivo. No se consiguen estos niveles de rentabilidad en el mundo.

Otra forma de ver este atractivo es entender a estos bonos como vehículos para hacerse de dólares físicos. Esto se aprecia mejor con el AY24. Por cada 100 láminas, este instrumento paga US$ 8,75 por año. Además, empieza a devolver el capital en 2019 en seis cuotas anuales de US$ 16,67. En resumen, el AY24 permitiría a los inversores pacientes obtener billetes norteamericanos a un tipo de cambio implícito de $ 10,60 (sin contar comisiones). Por último, los precios del AY24 y del DICA están abiertos a la posibilidad de una revalorización vía una compresión de spreads soberanos. Es decir, estos instrumentos se favorecerían con la reducción del riesgo país o, lo que es lo mismo, una caída en la prima de liquidez. La duration modificada (DM) es el canal que aceita el proceso. En este caso, se destaca el DICA. Al tener el vencimiento más dilatado, tiene una DM tal que su precio subiría casi 8% en dólares por cada 100 puntos básicos que baje el riesgo país.

(*) Economista de Inversor Global.

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