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Dólar, tasas y carry trade

Héctor Rubini 24 octubre de 2016

por Héctor Rubini

La liberación del mercado cambiario y el final del conflicto con los holdouts han rendido sus frutos. El sector público y el sector privado han logrado regresar a los mercados internacionales para obtener fondos, aprovechando el significativo apetito por deuda soberana de países emergentes.

Liquidez sobra

Un caso análogo al argentino es el de Arabia Saudita, que el martes pasado emitió tres títulos de deuda pública por US$ 17.500 millones. Los bonos sauditas (a 5, 10 y 30 años) pagaron tasas de 2,60%, 3,41% y 4,63% anual, respectivamente, y en su primera emisión se encontraron con órdenes de compra por US$ 67.000 millones, algo inferior a la demanda de deuda argentina en abril pasado, que fue de US$ 69.000 millones.

Otros grandes emisores de este año han sido Brasil, Colombia, México, Perú, República Dominicana, Ecuador, y Surinam. De Africa, Sudáfrica y Ghana. Desde Medio Oriente, Qatar, Emiratos Arabes Unidos y Omán. Otros emisores asiáticos han sido de Pakistán, Sri Lanka, y Malasia, y también hay que sumar a Bulgaria, Turquía y Rusia. El Gobierno de este último país ya anticipó que retornará a los mercados externos en 2017 emitiendo nueva deuda por al menos US$ 7.000 millones.

También se observa una buena demanda por deuda soberana en moneda local de los países emisores. En mayo, la República Popular China emitió deuda en yuanes en el mercado de Londres mientras que el Gobierno Argentino emitió este mes deuda en pesos a tasa fija. Eso explica el aumento de las reservas internacionales del BCRA por U$S 2.394 millones del pasado 3 de octubre y por U$S 3.786 millones del 17 de octubre.

Demanda firme

Las condiciones son favorables para que esa demanda se mantenga firme en el año próximo. Aun cuando la Reserva Federal aumente 50 puntos básicos o algo más la tasa de control monetario, no se espera que las autoridades monetarias de los países centrales aumenten sus tasas de corto plazo a niveles superiores al 1,5% o 2% anual.

El apetito por deuda soberana y corporativa de países emergentes se mantendrá firme, especialmente en los países que ofrezcan altos rendimientos, inclusive en moneda local, como nuestro país. En el caso argentino, las Letras del BCRA pagan un rango entre 26,75% anual a 35 días, y 23,89% a 237 días y la nueva deuda en pesos del Tesoro Nacional paga entre 16% a 7 años y 15,29% a 10 años. Cifras más que interesantes para inversores extranjeros que se financien tomando deuda en sus países de origen a un costo no muy alejado de las tasas interbancarias locales. Estas tasas se encuentran en niveles negativos en varios países (-0,01% en Japón, -0,20% en Dinamarca, -0,32% promedio en la eurozona y -0,72% en Suiza) o apenas positivas en Reino Unido (0,40%), Estados Unidos (0,88%) o Canadá (0,90%).

Supóngase un inversor que se endeude en Estados Unidos a 1% anual en dólares para comprar pesos y luego adquirir con esos pesos deuda del Gobierno argentino que paga 16% por año. A un tipo de cambio actual de $15,2, la operación es rentable siempre que en octubre de 2017 el dólar no cotice a más de $17,4.

Haciendo números

Según el último Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA, en el mercado financiero local se espera un dólar a $ 17,8 en septiembre de 2017 mientras que, según el Rofex, sería de $18. La gran demanda de fondos del exterior indica que perciben rentabilidad positiva en la inversión en deuda argentina en pesos por al menos un año o, en otras palabras, un tipo de cambio inferior a $17,4 a un año. La acumulación de reservas resultante mantendría aplacadas las expectativas de devaluación al menos hasta las elecciones de 2017, y todo indica que se esterilizaría con nuevas Letras del BCRA.

La preferencia por bonos argentinos en pesos se explica también otras razones:

la prioridad del Gobierno es lograr un triunfo en las elecciones legislativas del año próximo, no se percibe como probable ningún ajuste fiscal y menos un evento de default;

de mantenerse la dinámica fiscal actual, financiada con deuda de no residentes, la presión sobre el tipo de cambio será hacia la baja, y

la suba gradual de tarifas públicas deberá continuar, al igual que las de salarios y otros precios regulados, no siendo factible una baja drástica de la inflación.

En el caso más optimista para las autoridades, una inflación entre 12% y 17% en 2017, no sería factible con una baja significativa de las tasas de interés bancarias ni del tipo de cambio. Esto mantendrá por meses el escenario favorable para la estrategia conocida como carry trade: compra de activos en pesos financiada con deuda en otras monedas. Si suben las tasas en Estados Unidos, y el dólar se aprecia frente a otras monedas, atrasaría el tipo de cambio real del peso frente al resto de las monedas, y el carry trade desde Europa o Reino Unido sería aún más atractivo que hoy.

Una cara de la moneda es, entonces, la fiesta de gasto público financiada con deuda externa, y la otra el deterioro de la competitividad con bajo crecimiento del empleo y de las exportaciones por la presión hacia la baja sobre el tipo de cambio. Además, las eventuales subas de tasas de interés en Estados Unidos pueden fortalecer más el dólar y debilitar los precios de las commodities en un horizonte superior a un año.

Si por problemas de política, o en los sistemas bancarios europeo o chino, se exacerbaran las restricciones de liquidez en los países centrales, las tasas de interés podrían aumentar más que lo previsto a fines 2017, o ya en 2018. El carry trade podría entonces tornarse no rentable y los inversores extranjeros optarían por tomar menos posiciones en pesos o liquidar las existentes, precipitando compras de dólares y una devaluación del peso. No sería de extrañar un movimiento en “U” del tipo de cambio esperado para los próximos 14-18 meses.

Evitarlo exigirá revertir la tendencia expansiva del gasto público corriente. Caso contrario, el ingreso de capitales vía carry trade limitado a financiar gasto público corriente presionará a la baja el tipo de cambio real y el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos. Y, en caso de una reactivación sostenida, el atraso cambiario podría conducir a un fuerte aumento de importaciones, sumando más presiones sobre el tipo de cambio.

Nada extraño, en absoluto. Financiar déficits fiscales y de cuenta corriente con deuda externa y atraso cambiario permite evitar ajustes traumáticos en el corto plazo, pero acumulan presiones cambiarias a medida que pasa el tiempo y la oferta de bienes y las exportaciones crecen menos que la demanda interna y las importaciones. De todas formas, el Gobierno tiene chances de éxito para llegar bien a las elecciones de 2017, pero condicionadas a futuras políticas tendientes a revertir las potenciales presiones sobre el tipo de cambio.

(*) Instituto de Investigaciones en Ciencias Económicas de la USAL

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