Entrevista a Adrián Yarde Buller Economista Jefe del Grupo SBS Por Enrique Pizarro
Desde hace varios meses, tras el acuerdo con los acreedores privados, el mercado sigue muy de cerca las negociaciones entre el Gobierno y el Fondo Monetario Internacional (FMI) para acordar un nuevo programa financiero (junto a la eventual llegada de “fondos frescos”). Al respecto, se advierte que dicho proceso no será tan sencillo, especialmente en un contexto de año electoral, en el que seguramente el Gobierno buscará retrasar cambios que el organismo le pedirá.
De hecho, la semana pasada, el presidente Alberto Fernández mantuvo un diálogo virtual con la titular del organismo multilateral de crédito, Kristalina Georgieva, tras lo cual la comunicación oficial informó, como suele ocurrir, que hubo muchas coincidencias entre las partes. Pero, tres días después, el oficialista Sergio Massa afirmó ante un medio extranjero que el Gobierno no permitirá que el FMI le imponga un ajuste ni un programa económico.
El Economista dialogó con Adrián Yarde Buller, economista jefe del Grupo SBS, sobre su visión acerca de este proceso, el cual, en caso de no llegar a buen puerto muy pronto, “aumentaría la incertidumbre y podría afectar la recuperación de la economía”, además de trabar la renegociación con el Club de París, que para reestructurar esa deuda los acreedores le exigen al Gobierno cerrar antes un acuerdo con el FMI.
¿Qué expectativas tiene sobre las negociaciones entre el Gobierno y el FMI?
Mi sensación es que las negociaciones quedaron algo estancadas. Los manuales indican que el Fondo tiene que pedir un sendero de consolidación fiscal, contracción monetaria, metas de reservas y un gradual levantamiento de los controles de capitales, lo que implicaría acelerar la tasa de devaluación. El problema es que esta receta entra en clara tensión con la estrategia política de cara a la elección legislativa de este año. Conseguir financiamiento externo para cubrir el elevado déficit fiscal primario de este año sin excederse con la emisión sería una forma de resolver esta tensión y poder enfocarse en los objetivos económicos a partir de 2022, aunque hoy Argentina no tiene acceso al mercado externo.
¿Qué tan factible ve la llegada de “fondos frescos”?
Hoy parece muy complicado conseguirlo. La exposición del FMI a Argentina ya es considerablemente alta y creo que el espíritu del programa que se está negociando no apunta a incrementarla sino más bien a tratar de reducirla gradualmente hasta que se pueda normalizar el acceso a financiamiento de mercado.
¿Qué pasaría si la negociación no avanzara y no hubiera definiciones al respecto en los próximos meses?
Ante todo, se postergaría la llegada del esperado plan de estabilización que Argentina tanto necesita para poder anclar las expectativas de inflación, estimular la inversión y recuperar la sostenibilidad de la deuda. Esto aumentaría la incertidumbre y podría afectar la recuperación de la economía. Sumado a esto, en mayo tenemos un importante vencimiento con el Club de París por US$ 2.410 millones y, para poder reestructurarlo, los acreedores demandan que Argentina tenga un acuerdo cerrado con el FMI, por lo que si las negociaciones no se definen podría haber que cubrir ese pago con reservas.
¿Qué efecto tendría el caso contrario?
Eso dependería del tipo de acuerdo que logre cerrar Argentina. En general, cualquier compromiso razonable con la reducción del déficit y el financiamiento con emisión monetaria sería bien recibido y ayudaría a estabilizar las variables nominales, incluso en un escenario en el cual los controles de capitales se remueven de manera relativamente gradual. En cambio, una reducción demasiado lenta del déficit o medidas que no sean compatibles con una recuperación de la actividad económica podrían no alcanzar para que descompriman los rendimientos de los bonos, creando un riesgo de roll-over a futuro y pudiendo demandar nuevas medidas o incluso nuevos programas.
En cuanto a la emisión de deuda, vemos que los países de la región están emitiendo a tasas bajas, mientras que los bonos argentinos siguen rindiendo a tasas altísimas, a pesar de la reciente reestructuración de la deuda bajo ley extranjera. ¿Cómo prevé que seguirá hacia adelante y de qué dependerá?
Con esa reestructuración, los bonistas le dieron un alivio de deuda muy grande a Argentina, pero los rendimientos de los bonos dependen de la percepción que haya sobre la sostenibilidad de la deuda y la capacidad de pago. Como siempre dijimos, la reestructuración podía ser una condición necesaria, pero nunca suficiente. Para que la capacidad de pago de Argentina mejore tenemos que ver un sendero ambicioso de reducción del déficit, una recuperación sostenida del stock de reservas y cierta recuperación de la actividad. Mientras tanto, con la reestructuración sola no va a alcanzar.
Desde hace más de un mes, el BCRA se mantiene comprando reservas, luego del extenso período de pérdidas que tuvo durante los meses anteriores. ¿Cuánto tiempo se podrá mantener en este modo comprador?
Para responder esta pregunta es clave comprender los factores que ayudaron a que mejorara el saldo de la intervención cambiaria. En este sentido, la mejora de las condiciones externas fue importante, ya que el fuerte aumento de los precios de los commodities ayudó a calmar las expectativas de una devaluación de salto, permitiendo descomprimir las presiones. El incremento en el ritmo diario de devaluación también ayudó. Aunque los dos factores más importantes fueron el aumento estacional de la demanda de dinero en diciembre y los menores pagos de importaciones. En este sentido, es importante tener en cuenta que el aumento estacional que muestra la demanda de dinero en diciembre comienza a revertirse hacia febrero, por lo que pronto podríamos ver menores compras de reservas.
A propósito del salto devaluatorio, durante los últimos meses los analistas del mercado advertían constantemente por ese posible suceso, aunque últimamente se empezó a hablar un poco menos al respecto. ¿Se disolvió el riesgo o sigue latente?
La recuperación de las reservas netas en los últimos meses fue clave para aliviar las expectativas de una inminente devaluación y hoy el consenso indica que parece que no veremos grandes sobresaltos hasta las elecciones. Por eso se vio una descompresión bastante importante de las expectativas de devaluación de corto plazo reflejadas en el mercado de futuros, aunque a un horizonte de 12 meses las expectativas se mantienen bastante firmes y por eso la demanda por instrumentos dollar-linked se sostiene. En general, los riesgos de corto plazo cedieron bastante, pero siguen siendo elevados si uno considera que el programa financiero de este año supone cubrir un gran déficit fiscal con emisión monetaria en un contexto de bajas reservas netas y alta brecha cambiaria.
Respecto a los dólares alternativos y la brecha cambiaria, que desde hace un tiempo están en calma, ¿qué expectativas tiene hacia los meses siguientes?
Tengo la impresión de que vamos a tener dos grandes drivers a lo largo del año. Por un lado, la dinámica electoral va a jugar su partido y ahí todo dependerá de lo que vayan mostrando los sondeos de opinión pública. Todavía estamos demasiado lejos de la elección como para que esto influya, pero hacia mediados del segundo trimestre el impacto va a empezar a ser mucho más claro. Por otro lado, y probablemente más importante que lo anterior, la emisión monetaria para financiar al Tesoro va a seguir marcando el ritmo del tipo de cambio implícito en los activos financieros, como ya se vio en 2020, por lo que a medida que el BCRA vaya emitiendo los precios lo van a ir reflejando.
En cuanto a la dinámica fiscal, cuyos resultados primario y financiero según indican los economistas fueron los déficits más profundos de por lo menos los últimos 30 años, ¿qué se espera para 2021?
El año pasado tuvimos un déficit primario muy grande, pero la buena noticia es que gran parte de ese resultado se debió a las medidas de emergencia que fue tomando el Gobierno para paliar la crisis. Esto es importante porque permite tener espacio para una reducción importante del déficit durante este año sin tener que tomar grandes medidas de consolidación fiscal con elevado costo político. Con la información que tenemos hasta ahora, esperamos que este año el déficit primario se mantenga alto, en torno al 4% del PIB, pero creemos que sería clave mostrar una reducción mayor hacia la zona del 3% para poder estabilizar un poco más la economía.
