¿Qué hay detrás de la emisión del bono a 100 años?

El déficit primario de 4,2% proyectado para 2017 (y 3,2% para 2018) hace que el Gobierno deba elaborar un programa acorde con sus obligaciones financieras

21-06-2017
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Por Mariano Beltrani y Bárbara Domatto Conti Economistas de ITE-FGA

Fue noticia la decisión del Ministerio de Finanzas de emitir un bono a un plazo de 100 años. Es claro que el déficit primario de 4,2% proyectado para 2017 (y de 3,2% para 2018) hace que el Gobierno deba elaborar un programa acorde con sus obligaciones financieras. En este sentido, los US$ 2.750 M emitidos suponen una inyección de recursos que, aunque no cierran definitivamente la brecha fiscal, constituyen una ayuda adicional en vista de las abultadas necesidades de financiamiento de corto plazo que tiene el Gobierno.

Lo que no deja de llamar la atención de la decisión de emitir a un plazo de 100 años es que ese plazo excede con creces la duración que puede tener cualquier ciclo económico y/o político en nuestro país. Si se utiliza como referencia la Historia Argentina del Siglo XX, es razonable esperar que el pago de una deuda a 100 años deba producirse bajo gobiernos de signo político diametralmente opuestos y en disímiles esquemas macroeconómicos.

Para entender cuáles son las implicancias reales de emitir deuda a tan largo plazo, debemos incorporar la máxima de las finanzas que postula que “un peso hoy no es lo mismo que un peso mañana”. La práctica de expresar uno o varios pagos de dinero que se producirán en el futuro “a pesos de hoy” se denomina expresarlos a “valor presente” o “valor actual”. La tasa de interés que se utiliza para determinar el valor actual se denomina tasa de descuento, y equivale a lo que en finanzas se denomina “rendimiento” de la operación.

La técnica del “valor actual” es la que se utiliza para determinar el precio de los títulos públicos. Como se desprende de los resultados de la colocación de ayer, por cada US$ 100 invertidos, Finanzas pagará 7,125% por año por los próximos 100 años. Si la tasa de descuento o rendimiento que se utiliza para traer a pesos de hoy cada uno de esos pagos es de 7,9% (extraída también de los resultados de la colocación), entonces el precio del bono será hoy de US$ 90,2.

Esto quiere decir que, por cada US$ 100 que Finanzas se comprometa a pagar dentro de 100 años, recaudará US$ 90,2 para poder cubrir las necesidades financieras de 2017.

Los costos

Quizás el aspecto más cuestionable de la decisión de emitir a 100 años es, más allá de lo extenso del plazo, la tasa de rendimiento de la operación, es decir, la tasa que se utiliza para descontar los pagos futuros que se realizarán a los inversores.

Los títulos públicos de Argentina tienen un rendimiento que, en promedio, es superior al de países con características similares. Este escenario hace que, cada vez que Finanzas sale al mercado a emitir deuda, lo que logra recaudar hoy es poco en relación a lo que se compromete a pagar a futuro. Por ejemplo, si Argentina hubiese colocado la deuda a 100 años a un rendimiento similar al que obtuvo México cuando lo hizo en 2015 (esto es, 5,8%), por cada US$ 100 que se comprometió a pagar, hubiese obtenido hoy US$ 122,80 en lugar de US$ 90, es decir, 36% más de fondos.

Vale la pena destacar una cuestión adicional. La estrategia financiera del Gobierno está basada en una hipótesis de estabilidad cambiaria y, por ese motivo, tiene un sesgo al financiamiento en moneda extranjera, ante un escenario de tasas de interés en pesos elevadas. Al igual que ocurre con cualquier otra emisión, la colocación de deuda a 100 años constituye un incremento de la carga de intereses de la deuda a partir del primer año.

En este sentido, la propia estrategia de financiamiento del Gobierno, al incrementar los pasivos en moneda extranjera y la carga de intereses, condiciona la evolución futura del mercado cambiario y, por lo tanto, del propio tipo de cambio. Resta ver si la hipótesis de estabilidad cambiaria del Gobierno es correcta o si la propia estrategia de endeudamiento termina finalmente atentando contra ella.

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