(Columna de Ramiro Albrieu, economista e investigador del CEDES)
El 2015, se decía, iba a ser el año de la normalización monetaria en Estados Unidos. La suba de tasas y la consecuente apreciación del dólar llevarían a la caída del precio de las commodities y la fuga hacia activos seguros, es decir, problemas para el mundo emergente. Pasado casi dos tercios de 2015, vale la pena observar qué ocurrió.
¿Quo vadis, Fed?
Por un lado, la política monetaria norteamericana, si bien se fue corriendo de su rol de sostén en el precio de los activos considerados tóxicos durante la crisis subprime, no ha tocado la tasa de interés. Sin embargo, los mercados se adelantaron y el dólar comenzó a apreciarse. ¿Y la suba de tasas? Dos tipos de dilemas sobre su conveniencia se abren aquí. El primero es que, aún con buenas perspectivas en el mercado de trabajo, una suba de tasas también afectaría al frente externo: se acelera la entrada de capitales y se deprime la balanza comercial. De hecho, con la apreciación del dólar de los primeros cinco meses del año, el volumen de importaciones de Estados Unidos creció 7% interanual, mientras las exportaciones lo hicieron apenas 1%. Un dólar más fuerte solo profundizaría esta dinámica. El segundo dilema se refiere a la tasa de interés natural: los debates sobre estancamiento secular apuntan que la tasa de interés natural ya no se encuentra en torno al 2%, sino en niveles más bajos. De ser cierto, quizás el escenario de tasas cercanas a cero, más que un desvío transitorio ocasionado por la crisis, es un ajuste a valores naturales.
Empobreciendo al vecino
Las turbulencias en las finanzas globales suelen aumentar la demanda de activos seguros. Esa es una de las aristas del “exorbitante privilegio” de la Fed en las finanzas internacionales. La salida de capitales del mundo emergente asociada a estas turbulencias ?el Fed tantrum? es una de las razones para la ola depreciatoria de los últimos meses. La otra está en la guerra de monedas, es decir, la competencia por la demanda externa. Y, dado que el comercio internacional crece a la mitad de lo que lo hace el PIB, nada lleva a suponer que la política de depreciar para “empobrecer al vecino” deje de ser rentable en el corto plazo. La reciente decisión de China de despegarse del dólar y devaluar el yuan da una pauta de este comportamiento. Antes, en el mundo avanzado, tanto Japón como la eurozona comenzaron su relajamiento cuantitativo, que dio sus frutos en la primera mitad del año: allí los volúmenes de exportación se incrementaron entre dos y cinco veces más que en Estados Unidos. Y ahora parece ser el turno del mundo emergente: allí las menores perspectivas de crecimiento, la caída de los precios de exportación y la fuga hacia los activos seguros han tensionado los mercados de divisas, y las respuestas en general han sido dejar que ajuste el tipo de cambio y ?de paso? ganar competitividad empobreciendo al vecino (ganar una batalla de la guerra cambiaria). Es el caso de Brasil. Allí los precios de exportación cayeron 20% interanual en lo que va del año, y el costo de producción de las exportaciones creció casi 7%. Como respuesta, el Banco Central de Brasil dejó que el real se depreciara 27% en ese período, y así la rentabilidad de las exportaciones se mantuvo a pesar del adverso contexto externo.
Los pacifistas obligados
La estrategia de empobrecer al vecino no es para todos. Si miramos a la región, sólo los países abiertos financieramente y que implementaron regímenes sucios de metas de inflación y de acumulación reservas pudieron dejar que el tipo de cambio absorba parte de los shocks externos. En el resto de América Latina hay “miedo a flotar”, pero no al estilo de fines del siglo pasado: no se relaciona necesariamente con la fragilidad externa o bancaria (aunque puede ser el caso de algunos países del Caribe) sino con el hecho de que el tipo de cambio se utiliza generalmente como ancla para los precios, que ya crecen a tasas aceleradas. Argentina, Ecuador y Venezuela entran en el grupo de los “pacifistas obligados” en la guerra cambiaria. Con mercados financieros cerrados, inflación alta y bajo nivel de reservas, seguramente allí se concentrarán los focos de tensión en la región frente la sucesión de eventos de “Fed tantrum” que están por venir.
