Petróleo: pronósticos reservados

Cómo entender la caída de precios

21-01-2015
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(Columna de Juan José Battaglia, economista jefe de Cucchiara)

La estrepitosa caída del precio del petróleo parece no tener fin. A pesar de acumular un derrumbe mayor al 50% en tan sólo 6 meses, el precio todavía no pudo establecer un piso claro. Tanto por cuestiones técnicas como por el fuerte trasfondo geopolítico, el mercado es sumamente volátil y todas las estimaciones deben tomarse con pinzas. Cualquier proyección de precios es totalmente endeble dado que una simple decisión política puede desplazar oferta y afectar drásticamente el mercado. Simplemente para dimensionar la caída, en el gráfico figura la evolución del precio en valores constantes (a precios de 1983). Ajustando por inflación, debemos retrotraernos al 2003 para encontrar niveles de precios similares a los actuales.

Causantes del derrumbe

Como el resto de las materias primas, el petróleo se vio afectado por la revalorización del dólar a nivel global. El mercado se adelantó a una futura suba de tasas por parte de la Fed, dando como resultado una apreciación del dólar del 15% frente a las principales monedas desde julio del año pasado. Otros factores claves en el fortalecimiento del dólar son el menor déficit externo y las ganancias relativas de productividad de los Estados Unidos (frente a Europa fundamentalmente). En este contexto, las commodities agrícolas perdieron 14% y los metales cayeron 12,5%. Claro está que la mayor parte de la merma del petróleo obedece a factores ligados a su propia oferta y demanda.

A diferencia de lo sucedido en 2009, en este caso la corrección no puede ser explicada por el colapso del crecimiento económico global y la caída de la demanda. Si bien las proyecciones de consumo han sido corregidas hacia abajo en los últimos meses, la Energy Information Administration (EIA) todavía estima un leve crecimiento de la demanda en 2015. La debilidad de la demanda no ayuda a sostener las cotizaciones pero, a diferencia de la crisis del 2009, no es la causal del desplome. La oferta, de forma rápida y sorpresiva, sacudió completamente el tablero. El crecimiento de la producción no convencional en EE.UU. no es novedad. La revolución del shale fue un claro shock positivo de oferta que permitió aumentar la producción fuera de la OPEP y disminuir el desbalance energético de EE.UU. La novedad fue que el mercado confiaba en que la OPEP, en particular Arabia Saudita, iba a cumplir con su rol habitual de estabilizar la producción y de esta manera actuar como un sostén para los precios. Estas expectativas mantuvieron los precios en altos niveles a pesar del aumento de la producción. En el mes de noviembre, Arabia Saudita sorprendió al mercado y decidió sostener la producción, manteniendo la participación de la OPEP en 30 millones de barriles por día. El país decidió conservar su cuota de mercado y dejar que el precio se ajuste ante el shock de oferta, dejando de lado su papel de estabilizador. Previamente a esta decisión, el precio ya arrastraba una caída debido a una producción por encima de los pronósticos en Libia e Irak.

Los niveles actuales por debajo de US$ 50 están generando algunos recortes en los planes de inversión en el segmento no convencional, pero no es claro que caiga la producción que ya está en marcha. Algunas estimaciones indican que las principales áreas productoras de shale en EEUU (Bakken, Eagle Ford y Permian) podrían ser rentables con un precio cercano a los US$ 60. Los pronósticos están divididos. Las proyecciones de Rystad Energy sugieren que en precios en torno a los U$55 la producción en 2015 podría caer 4%. Por otro lado, la EIA todavía estima un leve crecimiento de la producción, tanto dentro como fuera de la OPEP. Donde el mercado pone el foco es en los cortes potenciales de producción, ya sea por decisión política de la OPEP (no solamente en Arabia Saudita, sino también en Libia, Irak, Irán, Nigeria y Venezuela) o por posibles tensiones geopolíticas (Libia, Irak, Rusia y Ucrania). De no haber recortes de producción, la EIA estima que los inventarios seguirán creciendo durante el primer semestre del 2015. Estimaciones privadas también indican que por cuestiones estacionales el mercado debería balancearse a partir de la segunda mitad del año. Con lo cual, para entender la brutal caída de precios, al exceso de oferta y la fortaleza del dólar hay que sumarle la típica sobrerreacción y el stress del mercado.

Ganadores y perdedores

Sin duda los grandes perdedores son los países exportadores de petróleo. Dado que sus ingresos fiscales y sus cuentas externas dependen fuertemente del petróleo, los actuales precios ponen mucha presión sobre sus monedas. La devaluación permite amortiguar las perdidas en términos de moneda local, pero obviamente pagando los costos de una desvalorización del tipo de cambio. A modo de ejemplo, el 70% de las exportaciones y el 50% de los ingresos fiscales de Rusia dependen del crudo. Para Venezuela representa el 46% de sus ingresos fiscales y 94% de sus exportaciones. En Ecuador explica más de la mitad de las exportaciones. Otro indicador interesante para analizar la dependencia es el Fiscal Breakeven Oil Price, que no es otra cosa que el precio del petróleo necesario para equilibrar las cuentas fiscales. Allí se observa claramente que con los precios actuales las cuentas no cierran, incluso para Arabia Saudita, lo cual pone más en duda la sostenibilidad de la política actual.

Los ganadores de la baja del crudo evidentemente son los importadores. China, India y otros emergentes importadores, tienen economías muy intensivas en uso de energía, con lo cual se verán muy favorecidos. Para la eurozona y Japón también es más que bienvenida la baja, ya que aumenta la renta disponible de los hogares y caen los costos para las empresas, favoreciendo la demanda agregada en economías justamente con problemas de demanda. Para los mercados la lectura es más confusa. En primer lugar la caída en el precio del petróleo sumaría algún punto al crecimiento global (FMI), lo que es bienvenido para el precio de los activos. Por otro lado, la merma del precio también puede provocar una postergación en la suba de tasas por parte de la Fed, lo que también jugaría a favor. Sin embargo, la magnitud y rapidez de la caída mantiene a los mercados bastante inquietos. Las ganancias de compañías petroleras se verán dañadas (las acciones del sector vienen en caída libre) y posiblemente veamos incumplimientos en los pagos de deuda, lo que afectará a los tenedores, en especial a determinados bancos con exposición al sector. Para no pasar sobresaltos el precio deberá tocar piso y establecerse unos escalones más arriba. Sin embargo, dado el fuerte componente geopolítico, cualquier pronóstico de corto plazo no parece muy confiable.

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