No nos olvidemos del tipo de cambio real

17-01-2017
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Por Gabriel Caamaño Gómez (*)

En noviembre de 2015, el Tipo de Cambio Real (TCR) multilateral de Argentina alcanzó el nivel más bajo de los últimos 15 años. Mínimo claramente insustentable para esa esa estructura económica, en ese contexto internacional y con ese esquema de política, dadas las principales características del equilibrio macroeconómico en el cual el mismo fue alcanzado.

Repasemos. Omnipresente control de cambios que restringía duramente el acceso de la demanda privada al mercado formal y obligaba a los exportadores a liquidar las divisas en el mismo en plazos cada vez menores, fuertes controles sobre todas las cuentas de la balanza de pagos, una brecha de más 60% entre la cotización vigente en el último y la existente en el mercado informal o paralelo, una economía muy cerrada producto de la multiplicidad creciente de trabas arancelarias y paraarancelarias y, aún a pesar de todo eso, un proceso sostenido de perdida de reservas por parte del BCRA.

Y pensar que ese era el panorama hace tan sólo poco más de un año. Justamente por eso, no dudamos en afirmar que uno de los principales aciertos del Gobierno de Mauricio Macri fue, justamente, encontrarle la vuelta a ese callejón sin salida. Eso nadie se lo puede negar. Y, por lo tanto, ya forma parte de su capital político.

Pues, básicamente, los hacedores de política encontraron la forma de normalizar el funcionamiento de las distintas cuentas que componen la balanza de pagos local sin que el significativo ajuste resultante del Tipo de Cambio Nominal (TCN) derivará en una espiralización inflacionaria.

Esta última no resultaba utópica de cara a, por un lado, un contexto macroeconómico dominado por ajustes de precios y tarifas reprimidos, escasa confianza, alto déficit fiscal, falta de acceso a los mercados internacionales de capitales y un proceso inflacionario muy aceitado y con mucha inercia luego de una década de tasas de inflación de dos dígitos, entre otros y, por el otro lado, la magnitud del ajuste cambiario en cuestión.

Sin embargo, no todas son rosas. La estrategia implementada combinó una política monetaria dura y con un enfoque fiscal que, si bien comenzó prometiendo un ajuste gradual, terminó reincidiendo en el sesgo expansivo. Es decir, la política monetaria debió asumir nuevamente en soledad y cada vez en mayor medida el rol de ancla de las expectativas.

Consecuentemente, las persistentemente altas tasas de interés en pesos acotaron la evolución del TCN una vez superado el ajuste inicial asociado a la salida del cepo (dado el diferencial de rendimientos resultantes), corriendo el mismo por detrás de la tasa de inflación local.

La última aceleró fuerte en el primer semestre como resultado de la inercia, el exceso de liquidez heredado y el propio proceso de ajuste de precios relativos. Para luego desacelerar en el segundo semestre, de la mano del fuerte ajuste monetario aplicado por el BCRA y también, no se lo puede negar, la profundización del proceso recesivo.

Consecuentemente, nuestro índice de TCR Multilateral local cerró 2016 en torno a un valor de 1,265 (fijando en diciembre de 2001 la unidad), el cual resultó sólo 2,8% mayor al correspondiente al cierre de 2015 y prácticamente igual al correspondiente a 2014. Todo esto, aún a pesar de que en dichos períodos de 12 y 24 meses, respectivamente, el correspondiente índice de TCN Multilateral local acumuló un ajuste de 40% y 69,6%, según corresponda.

Ahora bien, el valor alcanzado por nuestros índices de TCR Multilateral y bilateral con el dólar norteamericano al cierre 2016 resultó 17,5% y 14% superior, respectivamente, al promedio de noviembre de 2015 (mes anterior a la salida del cepo).

Esos valores, lejos de reconfortar o aliviar, deberían dar una idea clara del escaso margen que tiene dicha variable para seguir apreciándose, por un lado y dejar en claro que el TCN Multilateral está nuevamente condenado a depreciarse durante 2017, por varios motivos.

Como dijimos más arriba, el valor alcanzado en noviembre de 2015 corresponde al mínimo de los últimos quince años. Mínimo que fue claramente insustentable hace poco más de un año.

Con una expectativa de inflación local para los próximos 12 meses que cerró 2016 en torno a 21% y una para el promedio de nuestros socios comerciales de 2%-3% anual, el diferencial de inflación esperado para 2017 sería justamente de 18%.

Lamentablemente, 2017 tiene dos características que juegan en contra.

Primero. Es un año electoral a nivel local, lo que desalienta desde el punto de vista político las fluctuaciones cambiarias significativas.

Segundo. Todo indica que será un año signado por el fortalecimiento del dólar contra la mayor parte de las monedas de nuestros socios comerciales. Y, la evolución del TCR Multilateral en 2016 estuvo justamente apalancada por las apreciaciones nominales del real y el peso chileno respecto de dólar.

Con lo cual, el TCR multilateral parecería estar condenado a profundizar la tendencia que caracterizó 2016, al menos, hasta antes las elecciones legislativas previstas para octubre de 2017.

En sentido contrario, vale la pena mencionar la expectativa que abren los cambios introducidos en el área económica por el Gobierno hacia fines de 2016 pues, en la medida en que los mismos se traduzcan en un compromiso más fuerte en pos de la consolidación fiscal, podrían dar mayor margen de maniobra a la política monetaria, al relevarla de su rol de ancla de expectativas en soledad, permitiendo que el TCR Multilateral tenga una evolución más en línea con las necesidades de la economía real.

(*) Consultora Ledesma

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