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Metas versus realidad

Como se observa en septiembre pasado, la política monetaria y cambiaria ingresó a partir de marzo de 2016 en la transición a un régimen de “metas de inflación”

10-04-2017
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Como se observa en septiembre pasado, la política monetaria y cambiaria ingresó a partir de marzo de 2016 en la transición a un régimen de “metas de inflación”. Sin ancla monetaria explícita, se observan otras anclas nominales: el tipo de cambio, los salarios y las tarifas públicas. Las autoridades desean subas salariales en línea con las metas de inflación oficiales y el dólar puso nervioso a más de uno en marzo de 2016 cuando amagó superar los $16. También cuando en las últimas semanas parecía romper el piso psicológico de los $15. Las tarifas públicas tienen un grado de atraso heredado que cuesta pensar en subas anuales acumuladas inferiores a los tres dígitos. Pero su ajuste impactará sí o sí en los precios de mercaderías y no pocos servicios.

Supuestamente no hay indexación generalizada, pero las autoridades promueven varias líneas de créditos indexados. Entienden que su costo no evolucionará más bajo que un alquiler. ¿Hay o no compromiso con la baja de la inflación, si se admiten futuras subas de alquileres?

La respuesta del BCRA desde el año pasado fue un régimen de estabilización de precios en base al manejo de tasas de interés de corto plazo: Lebac a 35 días hasta fin de 2016, y pases a 7 días desde enero de este año. El primer trimestre de este año muestra una realidad con vaso medio lleno y medio vacío. Una lectura en su defensa es que aun con este nuevo régimen, más disciplinado que el del Gobierno anterior, la inflación no se desboca a niveles de dos dígitos por mes. Sin embargo, la inflación no parece converger a la meta oficial de 12%- 17% para este año.

Mañana se conocerá la inflación de marzo (Indec), pero a última hora del viernes trascendió que el Gobierno de la CABA habría cerrado la inflación de marzo en 2,5% para la ciudad, con tendencia creciente desde fin del año pasado: 1,2% en diciembre de 2016, 1,9% en enero y 2,2% en febrero pasado. La realidad manda: la inflación no parece converger a la meta del BCRA entre 12% y 17% para este año.

¿Influye el “toque” del BCRA a ciertas tasas de interés de corto plazo en la dinámica de la inflación? La autoridad monetaria afirma que sí, con cierto rezago hasta ahora indeterminado. Para la profesión, las opiniones están divididas. Quienes entendemos que su efecto es irrelevante, cuando no inexistente, observamos que no son pocos los factores en contra confiar sólo en ese instrumento y en ningún otro más: 1) la baja bancarización de la economía argentina, 2) la segmentación de mercados, con un peso no trivial de las actividades informales, inclusive en el mercado de crédito, 3) la formación de expectativas de inflación que en buena parte de la economía nada tiene que ver con una tasa de interés interbancaria a siete días, 4) la escasa información, e insuficiente modelización, sobre la anatomía y funcionamiento de los mecanismos de transmisión monetaria en la economía argentina.

Con todo respeto, uno no puede más que seguir disintiendo de conocidos colegas, atribuyendo a la política monetaria en curso (tanto a favor como en contra) los adjetivos de “la única posible”, “restrictiva en extremo”, “monetarista ortodoxa” o “independiente”. Como en cualquier otro tema de economía teórica o aplicada, la defensa o crítica requiere ubicar en tiempo y espacio el proceso en cuestión. El actual BCRA apunta con buen sentido a alinear las prácticas y usos de política monetaria y cambiaria a lo “normal” en la región y en buena parte del mundo. Sin embargo, el punto de partida para su implantación juega un papel central: la Argentina que heredó el Gobierno no es una economía de mercado, y da la impresión de que esto no es tenido en cuenta el BCRA.

Los ajustes sectoriales ante el enfriamiento de la demanda por subas, o insuficiente baja, de tasas de corto plazo conduce en los sectores productivos a ajustes vía cantidades, no vía precios. Más en presencia de subas descoordinadas y permanentes de precios regulados o autorizados, donde el rol del BCRA es inexistente: es el caso de salarios, tarifas públicas, prepagas, peajes, fletes, transporte de pasajeros, alquileres, jubilaciones y otros más.

Aun así, el BCRA afirma en su blog, que “es esperable que la demanda de dinero se fortalezca y crezca por encima del producto nominal”. Bueno sería conocer qué modelo analítico fundamenta esta última afirmación, así como la de que un régimen de “flotación cambiaria” (¿libre o administrada?) y la imposición de “límites estrictos” al financiamiento del BCRA al Gobierno, “eliminan la posibilidad de dominancia fiscal”. Cualquier estudiante de economía sabe que la dominancia fiscal es una cosa y el régimen cambiario es otra. Cuando se complica la capacidad de financiar al Fisco con deuda o vía venta de activos de bancos oficiales, el FGS-ANSES u otros entes estatales, nada impide apelar a medidas “excepcionales”. Además, siguen sin derogarse las atribuciones del jefe de Gabinete para modificar partidas presupuestarias sin pasar antes por el Congreso. Y por el lado del BCRA, los límites “estrictos” para financiar al Tesoro son para otorgar adelantos transitorios, no para la remisión de utilidades de las reservas internacionales o la compra de divisas al Tesoro con emisión monetaria.

Ciertamente, las expectativas son el foco de atención de la autoridad monetaria, pero no son fáciles de controlar cuando las operaciones de mercado abierto no se realizan con bonos del Tesoro, sino con Lebac que son pagarés del propio BCRA. El stock de Lebac en pesos al 5 de abril pasado era de $ 752.485 millones, 95,4% de la base monetaria, pero a 10 de diciembre de 2015 era de $ 296.182 millones, 47,6% de la base monetaria de entonces. Entre ambas fechas la base monetaria creció 25,1%, y el stock de Lebac 150,7%.

Ahora bien, el activo del BCRA, a su vez, computa casi $ 750.000 millones en letras intransferibles que entrega el Tesoro contra la remesa de utilidades de las reservas del BCRA. ¿Es realmente imposible sustituir las LEBAC por deuda líquida del Tesoro para realizar operaciones de mercado abierto, y dejar así de exponer al BCRA a lo que en teoría monetaria se conoce como “aritmética monetarista desagradable”?

Mientras tanto, ante el aumento de esta deuda cuasi fiscal, ¿es el BCRA jugador dominante o agente pasivo frente al eventual vaivén de las expectativas? Si esta segunda opción es la que se ajusta a la realidad, el futuro del régimen en curso depende del logro de las metas propuestas. Si no se corrige el desvío de las metas, no le quedarán muchas opciones al BCRA: cambiar las metas, o cambiar de régimen. Al menos si lo que se propone es contribuir a la baja de la inflación, más bien que al enfriamiento de la demanda de crédito, con impacto hasta ahora poco y nada perceptible sobre la dinámica de los precios. En la medida en que esto no se observe, la capacidad del BCRA de influir en la inflación esperada y observada va a ser tan o más limitada que la que hemos observado hasta ahora.

 

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