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Los dilemas de la Fed

¿Por qué elige el gradualismo?

02-10-2015
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(Columna de Martín Vauthier y Federico Furiase, economistas del Estudio Bein)

Finalmente, la Reserva Federal (Fed) de EE.UU. decidió posponer el inicio del ciclo de suba de la tasa de interés, a pesar del acercamiento de la economía al pleno empleo, frente a la incertidumbre en torno al contexto internacional y un escenario en el que la inflación viaja más lento que lo esperado.

Actualmente, la Fed se encuentra en un dilema monetario frente a la convergencia rápida de la economía hacia el pleno empleo, por un lado y una convergencia ?desde abajo? de la inflación hacia la meta más lenta de lo esperado como contrapartida del fortalecimiento global del dólar y la corrección a la baja de los precios de las commodities, por el otro.

Cabe remarcar que el fortalecimiento global del dólar asociado a la expectativa de inicio del ciclo de suba de tasas de la Fed torna incluso más lenta la convergencia de la dinámica de precios, al tiempo que retroalimenta episodios de salida de capitales desde las economías emergentes ?sobre todo en aquellas economías que exportan commodities y acumularon desequilibrios en la cuenta corriente externa?, resintiendo el crecimiento de la región y la trayectoria de las exportaciones netas de Estados Unidos.

En este sentido, “apurar” el inicio del ciclo de suba de tasas, en un contexto en el cual pesa también el todavía elevado endeudamiento de las familias norteamericanas (en torno a 80% del PIB), conlleva el riesgo de frenar la recuperación de la economía, en un contexto de volatilidad en los mercados financieros globales y de menor crecimiento en las economías emergentes alcanzadas por la restricción externa. Situación que dejaría a la Fed con menos margen de reacción frente a los bajos niveles de la tasa de interés de los cuales se parte y dado que ya multiplicó por cinco su hoja de activos como contrapartida de la compra de activos financiados con emisión monetaria.

Una vez más, el desafío de la Fed consiste en avanzar en un esquema de salida monetaria gradual que minimice los efectos adversos del fortalecimiento del dólar sobre las exportaciones netas de EE.UU. y el crecimiento del mundo emergente, sin poner en riesgo la solvencia de una economía que sigue endeudada y el dinamismo del mercado inmobiliario que sostiene la recuperación de los precios de las viviendas y contribuye ?vía efecto riqueza? a impulsar la demanda de los consumidores. Endeudamiento que en buena medida es consecuencia de los cambios estructurales generados a fines de los '70, cuando el ingreso de la fuerza de trabajo asiática al mercado global redujo los salarios reales en EE.UU. y derivó en un reemplazo del salario por la “tarjeta de crédito” como motor del consumo y que hoy, ante la falta de consenso para avanzar en políticas fiscales o de ingresos, requiere una sobrerreacción de la política monetaria para mitigar los costos asociados a la implosión de la burbuja crediticia.

Por eso, más allá del timing del inicio del ciclo de suba de tasas, el mensaje importante vuelve a ser el de una salida monetaria muy gradual de la Fed, que a diferencia del ciclo alcista de 2004-2006 de Alan Greenspan, no se basará en una regla mecánica de política monetaria con subas programadas, sino que cada movimiento estará condicionado por la coyuntura en un contexto donde la volatilidad del mercado probablemente se acentúe en la previa de cada reunión. Asimismo, una vez finalizado el ciclo alcista, las tasas de interés deberían “estacionarse” en niveles más bajos que la tasa de interés normal de largo plazo frente a la ausencia de presiones inflacionarias, los altos niveles de deuda y el menor crecimiento potencial. Esta salida monetaria gradual ayudaría a poner un techo sobre la tasa de interés libre de riesgo y el fortalecimiento del dólar, y a la vez un piso sobre los precios de las commodities y las monedas de los países emergentes.

Bajo este contexto en elq ue la liquidez global seguirá estando disponible para contrarrestar los problemas de deuda en el mundo desarrollado y el bajo crecimiento del comercio global, la situación inédita de solvencia de la Argentina frente a los bajísimos niveles de deuda pública en el mercado le otorgaría la oportunidad de seguir convergiendo desde arriba hacia spreads de tasas de interés más bajos, mientras el resto de los países de la región que financiaron con deuda el atraso cambiario durante la fase alcista del ciclo de las commodities, convergen desde abajo hacia spreads de tasas más altos.

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