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La tasa y su contexto

Para converger a un sendero más rápido de reducción de la tasa de interés real de referencia también hay que avanzar con igual ritmo en la solución de los desequilibrios y problemas de fondo

22 agosto de 2017

Por Gabriel Caamaño Gómez Consultora Ledesma                    

Poco más de veinte meses después del cambio de Gobierno y casi el mismo tiempo desde el desmantelamiento de la mayor parte de las restricciones que afectaban el funcionamiento de la cuenta corriente y la cuenta capital y financiera de la balanza de pagos local, sigue siendo cierto que la mayor parte del esfuerzo en pos de la estabilización macroeconómica, en general y el proceso desinflacionario, en particular, continúa recayendo en la política monetaria, en sentido amplio y, en la tasa de interés de referencia, en sentido más estrecho. Dado el régimen elegido.

Para decirlo más simple: el BCRA fue el que hizo y continúa haciéndola la mayor parte del trabajo sucio en pos de la alineación de expectativas. Y lo hizo y lo hace vía la tasa de interés, que juega el rol de ancla en ese sentido.

Ahora bien. Dado el nivel de tasa de interés real requerido para ello en un contexto macroeconómico caracterizado por avances aún insuficientes entre otras áreas de la política económica local, en general, y en materia de consolidación fiscal y reforma laboral, tributaria y previsional, en particular, el Tipo de Cambio Nominal (TCN) -como era de preverse y excluyendo períodos afectados por eventos externos disruptivos y/o ruido político- quedó necesariamente acotado en su evolución y el Tipo de Cambio Real (TCR) se convirtió en la variable de ajuste, por un lado, y muchos comienzan a percibir a esa política monetaria como un lastre “creciente” para el proceso de recuperación y crecimiento del nivel de actividad local, generalizándose las críticas desde ese lado y profundizándose las presiones en pos de la flexibilización monetaria.

Considerandos

Dicho eso, hay ciertas consideraciones que no pueden ser pasadas por alto y que fueron especialmente relevantes en los últimos meses.

En primer lugar, el BCRA no dudó en intervenir directamente en el mercado cambiario cuando así lo consideró oportuno, reconociendo con su propio accionar que la variación del TCN observada en ese momento tenía implicancias no deseadas para sus objetivos y metas. Lo hizo en ambos sentidos (comprando y vendiendo), aunque con argumentaciones distintas. Es decir, no sólo se mostró dispuesto a utilizar un instrumento distinto a la tasa sino que, además, mostró que estaba dispuesto a hacerlo antes de intentarlo con la tasa y que la misma se mostrara insuficiente.

En segundo lugar, y claramente relacionado, mostró cierta resistencia a subir la tasa de interés de referencia formal, el centro del corredor de pases, ante, primero, una evolución de los datos y las expectativas de inflación que durante varios meses no estuvieron en línea con las metas y en algunos casos hasta divergieron aún más y, luego, el impacto negativo que implicó el mayor nivel de ruido político asociado a las PASO sobre la demanda de pesos. Pero sí estuvo dispuesto hacerlo en el caso de la tasa de rendimiento implícita ofrecida por las Lebac y, aún más, en el mercado secundario de las mismas.

Razón por la cual los pases terminaron perdiendo relevancia frente a las últimas y caímos, por defecto, en un escenario con una tasa de referencia formal (centro del corredor de pases) y una de facto, que es la que mira y sobre cuya trayectoria especula el mercado para tomar decisiones (el mercado secundario de las Lebac).

Lo dicho no es una cuestión menor. Los cambios aplicados sobre la marcha en la implementación de la política monetaria afectaron el funcionamiento del mecanismo de transmisión, priorizando determinados canales sobre otros, desarmando y rearmando instrumentos (en la medida en que unos quedaron dominados frente a otros) e incrementaron la dispersión de expectativas. Lo cual afectó negativamente la eficiencia de la política monetaria.

Sin embargo, tampoco se puede desconocer que no existen implementaciones perfectas y que este es un largo y difícil camino, no exento de contratiempos, desvíos y, porque no decirlo, avances y retrocesos. Pues, como dicen los que saben, a veces un paso hacia atrás, son dos hacia adelante. El tema es reconocerlo.

Y acá estamos. Superado el evento cuasi binario que supusieron las PASO como plebiscito del actual Gobierno y desvanecidas, tras ella, buena parte de las presiones cambiarias asociadas al mayor nivel de ruido político que caracterizó su previa, vuelven a surgir los reclamos en pos de un sendero más agresivo de reducción de la tasa de interés de referencia de la política monetaria. Es decir, de una flexibilización de la última. Fundamentadas buena parte de las mismas en la evolución del TCN (implícito TCR) y en los temores respecto del dinamismo de la actividad y sus implicancias electorales.

Recordemos

Y es en ese contexto que, en primer lugar, vuelve a ser necesario repetir conceptos que ya hemos marcado en otras oportunidades. El nivel de tasa de interés real requerido para asegurar y profundizar el proceso de estabilización macroeconómica en curso no es una consecuencia. Es un resultado del resto de los elementos que caracterizan el equilibrio macroeconómico local. Es decir, no es la tasa en soledad. Es la tasa y su circunstancia.

Por lo tanto, para converger a un sendero más rápido de reducción de la tasa de interés real de referencia que implique un TCN menos acotado y no despierte temores por el lado del dinamismo de la actividad económica, sin con ello comprometer la estabilización macroeconómica y todo lo demás constante, hay que avanzar a mayor velocidad en la solución de los desequilibrios y problemas de fondo. Caso contrario, estaríamos pidiendo nuevamente “un chancho gordo que pese poco”. Y, como nos enseñaron experiencias recientes, eso no termina bien.

En segundo lugar, ahora hay razones coyunturales adicionales para que ese sendero de recortes reales sea menos marcado.

En primer lugar, en algo más de un mes, el BCRA volverá a tener que lidiar con un mayor nivel de ruido político. En este caso asociado, no ya a las PASO, sino a las elecciones legislativas propiamente dichas.

En segundo lugar, el BCRA debería aprovechar la transitoria calma luego del buen resultado electoral para reordenar la implementación de la política monetaria.

Esto necesariamente implica revalidar algunas decisiones y hacer las correcciones o ajustes correspondientes, realineando tasas, recuperando instrumentos, revalorizando canales y clarificando nuevamente los roles y las referencias. De forma de maximizar la eficiencia de su política monetaria, en general, y de la tasa y su comunicación, en particular. Esto último es clave de cara a lo que vendrá. Pues, es, en última instancia, lo que le permitiría al BCRA comenzar a reducir la tasa de interés real de referencia, sin con ello comprometer el proceso de estabilización macroeconómica, aun cuando los avances significativos en pos de la superación de los problemas de fondo sigan demorándose.

Caso contrario, volveremos a caer en la tentación de poner la carreta delante del caballo, creyendo que el nivel de tasa de interés real requerido para esa faena es causa, y no una consecuencia del resto de las decisiones de política económica.

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