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¿La base está?

Uno de los activos que fue más beneficiado con el triunfo de Cambiemos en las PASO fueron los cupones atados al PIB. ¿Por qué?

23 agosto de 2017

Por Guido Lorenzo Economista de ACM

Uno de los activos que fue más beneficiado con el triunfo de Cambiemos en las PASO fueron los cupones atados al PIB. Recordemos que la estructura de pago de los mismos depende de 3 cláusulas: a) que la economía crezca por encima de determinada tasa, actualmente y en adelante, la misma es del 3%, b) que el nivel del PIB de la línea de base (baseline) sea inferior al PIB efectivo y c) que los pagos no acumulen más de determinado monto (48 unidades).

Vamos a concentrarnos en el cupón en dólares (TVPY), cuyo precio es de $170, o unos US$ 9,90. La respuesta acerca si es caro o barato es muy compleja. La mayor dificultad se encuentra con el punto b). La línea de base del cupón se realizó con el PIB base 1993 y, por lo tanto, al ser discontinuado este cálculo, es imposible saber cuál es el nuevo baseline que regirá. En cualquier activo, esto debería estar en el prospecto de emisión, y está considerado en el caso de las unidades vinculadas al PIB. Sucede que simplemente dice que “si se realiza el cambio de base, el escenario base se ajustará en concordancia”. Una de las primeras dificultades está en que durante 8 años (2004 a 2012) Argentina convivió con dos mediciones del PIB (base 1993 y base 2004). Las autoridades no se pronuncian si el cambio de la línea de base se hará ajustando la diferencia al 2004 o al 2012 (o algún otro criterio) y en el mercado hay incertidumbre. Esto es de extrema relevancia, debido a que si bien al TVPY le queda por pagar US$ 30 dólares, en caso de que el cambio de base se haga en 2012, en lugar de 2004, la exigencia para el pago es mucho menor ya que estaríamos superando la línea de base sin problemas y, en caso de crecer por encima del 3% durante los próximos años, el pago se agotaría en poco tiempo (menos de 5 años), y esos US$ 30 a una tasa de descuento del orden del 7% representan US$ 25 en valor actual. Nada despreciable: una rentabilidad de 152% respecto al precio de negociación actual. En cambio, si el rebasement se realiza con fecha 2004, el cupón está (como mucho) en precio, como vemos en el ejercicio de la tabla.

En nuestra opinión, no hay dudas de que el nuevo escenario base debe ser actualizado con la base de cálculo de 2004. Las razones: es el año que mejor información refleja en las cuentas nacionales,  dado que se basa en el año que mejor informa

ción refleja, e incluso el Indec hace referencia a que los datos desde 2007 no son fiables, y los años posteriores no tienen incorporados en las cuentas nacionales la mejor información estadística. De hecho, desde el 2004 hasta el 2007, el rebasement no sería problema. Sí, a partir de 2007 la discusión tiene lugar porque el PIB fue adulterado como admite el mismo Indec actualmente en su website.

Bancos internacionales, como Crédit Suisse o Nomura, recomiendan a sus inversores la compra de este instrumento y muchos inversores ya lo vienen viendo con buenos ojos. No obstante, si la nueva base de cálculo es 2004, algo a tener en cuenta es que la economía debería crecer 3,5% este año en lugar de 3% para recibir un pago recién el año 2018 y el mismo sería mínimo.

En nuestras proyecciones, la economía en 2017 crecerá 3,1% y, en ese caso, para que se cumpla la condición b) la economía deberá crecer 3,4% en 2018 para que gatille y recibir un cash flow en 2019. Si en caso de que la economía no supere ese threshold de 3,4% para 2018, lo cual es probable dado que es un año donde se encararán reformas necesarias para corregir los desequilibrios, en términos concretos, quizás la caída del ingreso disponible por la quita de subsidios económicos para corregir el rojo fiscal sea compensada con mayor demanda externa o inversión privada.

El problema con el cupón es la dependencia del sendero que siga el PIB: si 2018 es un año en el que la economía crece 2,5%, el pago en 2019 se da con crecimiento de 3,9% y, si la economía el año siguiente no crece, el pago en 2019 se da con un crecimiento del 6,5%. Algo difícil de creer. En nuestro escenario, en 2018 la economía se va a expandir a una tasa del orden del 3% y, con lo cual, el pago en 2019 se realizará si el PIB se expande 3,5%, con lo que se recibiría el primer flujo en 2020. En cambio, si el cupón pagase solo por crecimiento (sin la cláusula b) no tendría el problema que hoy enfrenta el ministro de Finanzas.

Uno de los activos que fue más beneficiado con el triunfo de Cambiemos en las PASO fueron los cupones atados al PIB

¿A qué está jugando el mercado, entonces, que lo pricea cada vez más alto? Una alternativa es a la apreciación del peso. Una vez que se cumplen las condiciones para el pago, el mismo se calcula como el excedente del PIB real multiplicado por la deflactor del PIB (proxy de la inflación) y luego dividiendo por el tipo de cambio promedio de diciembre del año de pago. Si la inflación es muy superior al tipo de cambio, los dólares recibidos serán más. No obstante, para que el atraso genere atractivo respecto al precio actual, el mismo debería ser de una magnitud de dejar el tipo de cambio real en niveles muy inferiores (40% por debajo) a los de la década del '90.

El perfil de crecimiento que se propone Cambiemos tiene la característica de ser más sostenido que agresivo

El perfil de crecimiento que se propone Cambiemos tiene la característica de ser más sostenido que agresivo. Algo poco peculiar para la historia de nuestra economía, que siempre volátil y errática. En este caso, al contrario de lo que sucede con cualquier opción, a más volatilidad puede que el valor del título valga menos ya que tiene fecha de vencimiento (2034). Uno podría asumir que con la economía creciendo al 3,1% en 2017 y una tasa de crecimiento de largo plazo del orden del 3,2% (2020 en adelante), lo que determine el valor del cupón será la incierta variación del PIB en los años venideros: 2018 con el requerido ajuste para lograr el equilibrio macro y el 2019, nuevo año electoral.

En este caso, los escenarios encuadrados en la tabla son los que se avizoran como más probables, pero tampoco hay que olvidar que el mercado puede permanecer irracional más tiempo del que usted puede ser solvente. O bien, si todos están convencidos que el cupón está barato, no hay por qué descartarlo y apostar a este activo y, en ese caso, habrá que estar muy atento al momento de soltar el mismo.

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