Por Adrián Yarde Buller Research de Grupo SBS
El viernes 17 de abril, el Gobierno lanzó formalmente su oferta para reestructurar la deuda de mercado emitida bajo legislación extranjera. En términos generales, Argentina solicitó un período de gracia de tres años, importantes reducciones de cupones y pequeñas quitas de capital.
De manera inmediata, los principales grupos de acreedores reconocieron la necesidad de otorgar un alivio de deuda a Argentina, pero manifestaron su rechazo a la oferta argumentando que deben plantearse mejores condiciones. Con el tiempo jugando en contra y la amenaza latente de un nuevo default, es fundamental evaluar el margen para presentar una propuesta superadora.
Desde la óptica de la sostenibilidad de la deuda, la oferta se encuentra bien orientada ya que evita innecesarias quitas de capital y ataca las dos principales vulnerabilidades del perfil de deuda: la alta concentración de vencimientos en el corto plazo y la elevada carga de intereses. También cumple con las últimas demandas del FMI, ya que de aplicarse las mismas condiciones a la deuda emitida bajo legislación local se lograría un alivio cercano a los US$ 52.500 millones hasta 2030. No obstante, la oferta tiene espacio para la mejora en tres aspectos.
Primero, el análisis de sostenibilidad de la deuda sugiere que el alivio buscado es excesivo. En este sentido, la deuda no sólo sería sostenible en el escenario que planteó el ministro de Economía, Martín Guzmán (Referencia: en el mediano plazo la economía crece 1,75% anual y se alcanza un superávit primario de 1% del PIB), sino que también resistiría escenarios de estrés como una década sin crecimiento o con déficit primario crónico. Esto indica que la oferta está bien orientada, pero las quitas exceden lo necesario.
Segundo, un programa fiscal más ambicioso o reformas estructurales podrían reducir el “exit yield” de los bonos reestructurados. Es cierto que buena parte de la tasa de descuento depende de condiciones externas que en este momento son desfavorables . También es cierto que el peso de nuestra propia historia también juega en contra y eleva las tasas de descuento, con los inversores cobrándole a Argentina su historial de defaults, su fragilidad institucional y su permanente debilidad fiscal. Sin embargo, las políticas actuales también importan y el gobierno tiene una oportunidad para torcer esa historia planteando mejoras fiscales que permitan afianzar la sostenibilidad o reformas estructurales que puedan elevar el crecimiento potencial.
Tercero, cambios en el diseño de los nuevos bonos podrían ayudar a elevar la participación reduciendo el riesgo de holdouts. La principal debilidad de la oferta parece estar en la combinación de tres años sin devengamiento de intereses y cupones iniciales demasiado bajos a partir de 2023, lo que hace que los bonos nuevos casi no tengan pagos hasta 2026. Desde la óptica del inversor, esta estructura genera grandes incentivos a no aceptar la oferta esperando una propuesta mejor, especialmente teniendo en cuenta que las tasas de interés internacionales están en mínimos históricos y los bonos actuales siguen devengando altas tasas de interés.
Contemplando todas estas cuestiones, el Gobierno podría presentar una oferta que mejore las condiciones actuales sin poner en riesgo la sostenibilidad de la deuda. Se podría elevar el cupón promedio a la zona de 3,5%, reducir el periodo de gracia en unos 2 años y devengar intereses desde el inicio, aunque capitalizándolos para no crear riesgos de liquidez. Esto reduciría el riesgo de holdouts y podría elevar el recupero desde los US$ 34 actuales hasta más de US$ 42, incentivando una mayor participación. A su vez, un programa económico más ambicioso podría reducir el “exit yield” aumentando el valor de una oferta que hoy está lejos de las demandas de los inversores.
En resumen, Argentina tiene espacio para mejorar la oferta que hizo a los acreedores. Ahora, todo dependerá de que el Gobierno y la oposición tengan la determinación necesaria para evitar un nuevo default.
