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Entrevista

“Es difícil que veamos una mejora sustancial en las valuaciones de los bonos en dólares”

La visión de Adrián Yarde Buller (Facimex Valores) sobre los desafíos financieros del Gobierno

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20 abril de 2022

En diálogo con El Economista, Adrián Yarde Buller, Chief Economist & Strategist de Facimex Valores, analiza los principales desafíos de la agenda macrofinanciera de Argentina.

El BCRA está comprando muy pocos dólares en el MULC. Si uno observa las estadísticas de la oferta privada de dólares, está claro que el problema no ese ese sino la demanda. ¿Qué explicaciones encuentran desde Facimex Valores?

Estamos viendo varios factores que presionan simultáneamente. Ante todo, la elevada brecha cambiaria siempre es un incentivo a adelantar importaciones, especialmente cuando hay bajas reservas netas y se espera que el BCRA devalúe más rápido. Al mismo tiempo, los precios de nuestros productos de importación vienen registrando una fuerte suba y en 2022 se agregó la presión adicional de la guerra en Ucrania sobre los precios del gas. Por ende, esto ya configura un escenario general en el cual las importaciones suben tanto por efecto precio como por cantidad. Más allá de estos factores generales, cuando el margen de maniobra es tan acotado también influyen mucho otras cuestiones que en tiempos normales pasarían desapercibidas. El turismo al exterior es un claro ejemplo de esto, ya que en el verano de 2021 había sido bastante discreto y en 2022 se reactivó de manera más clara, impulsando la demanda. La caída en la generación de energía hidroeléctrica es otro ejemplo de este tipo de factores, ya que por la falta de lluvias en los primeros meses del año hubo que importar más energía. Otro ejemplo interesante es el aumento en el costo de los fletes, que en 2021 demandó US$ 1.500 millones más y en 2022 se encamina a sumar otros US$ 1.000 millones. 

La suma de reservas netas es una meta vinculante del nuevo acuerdo con el FMI. ¿Proyectan que se podrán cumplir los objetivos trimestrales y qué artilugios tiene el Gobierno para lograr eso, en caso de que la compra neta de dólares en el MULC siga baja?

Las metas de reservas netas fueron calibradas para que el BCRA pueda cumplirlas manteniendo un tipo de cambio real relativamente estable, aunque por ahora la estrategia no está funcionando. La meta de reservas netas del primer trimestre se cumplió con lo justo y en lo que va de abril el BCRA no está comprando dólares en el MULC a pesar de que estamos entrando en la temporada alta de exportaciones del agro. Lógicamente, en la medida en que esta dinámica no comience a corregirse con mayores compras, empezaremos a ver con mayor preocupación el cumplimiento de la meta de reservas netas del segundo trimestre. Sin embargo, las metas de reservas netas podrían cumplirse incluso si el BCRA no logra acelerar las compras, ya que podría comprar al Tesoro los dólares que obtenga como financiamiento de organismos internacionales y también parte de los recursos que aporte el propio FMI.

¿Qué perspectiva tienen para el dólar oficial? El BCRA parece estar acelerando la tasa de devaluación, en línea con lo acordado con el FMI. Sin embargo, atrasarlo siempre es una tentación, más en un contexto de elevada inflación.

Esperábamos que el BCRA fuera acelerando la tasa de devaluación después de las elecciones para evitar que se profundice el atraso cambiario del año pasado, aunque el cambio de ritmo poselectoral fue demasiado gradual y la aceleración de la inflación en los primeros meses de 2022 está complicando las cosas. Por el momento, no esperamos que el BCRA acelere la tasa de devaluación por encima del ritmo que estamos viendo en abril, en torno a 4% mensual. Esto responde a que la inflación ya aparece claramente en todas las encuestas como la principal preocupación de los argentinos y llevar la tasa de devaluación por encima de los niveles actuales pondría un piso demasiado alto a la inflación. Creemos que en este contexto es más probable que el equipo económico prefiera inclinarse por ajustar un poco más las importaciones o pedir un waiver si no llega a cumplir con las metas de reservas. 

¿Cómo están viendo el programa financiero en pesos? Es un año desafiante, con un BCRA limitado, sin grandes expectativas de crecimiento de los ingresos y presiones crecientes por el lado del gasto primario.

El programa financiero en pesos marcha bien ya que en el primer trimestre el Tesoro consiguió buena parte de financiamiento que necesita para el año. El problema son los factores que estuvieron detrás de este desempeño. Los resultados que vimos fueron consecuencia de la fuerte demanda por cobertura inflacionaria, el claro exceso de liquidez que quedó tras la monetización del déficit del año pasado y la intensiva utilización de liquidez bancaria. La contracara es un elevado ritmo de acumulación de deuda en pesos, con emisiones a corto plazo y atadas a la inflación. En este marco, sería razonable ver al Tesoro más enfocado en alargar plazos en las próximas licitaciones y también ver un programa financiero que empiece a apoyarse más sobre la emisión monetaria. En este sentido, el programa con el FMI pone un techo de 1% del PIB al financiamiento monetario del BCRA al Tesoro a través de Adelantos Transitorios y giros de utilidades, pero en la práctica la emisión será mayor a medida que el Tesoro vaya vendiéndole al BCRA los dólares que obtenga como financiamiento externo. Estimamos que por estos dos factores la emisión monetaria llegará a 2,5% del PIB este año, aunque estamos viendo presiones fiscales por el lado del gasto que podrían llevar a un déficit más alto y demandar una emisión aún mayor.

Los bonos soberanos en dólares siguen con precios muy bajos y el impacto del arreglo con el FMI fue limitado. ¿Ven upside en el corto plazo, o proyectan un escenario más bien similar actual?

Los bonos en dólares tuvieron un desempeño muy superior al del resto de la deuda emergente a medida que Argentina fue dando pasos firmes hacia un acuerdo con el FMI, pero hoy parece muy difícil que veamos una mejora sustancial en el corto plazo sin que cambien drásticamente las condiciones externas. Por el momento, no hay grandes elementos que permitan desterrar la perspectiva de una nueva reestructuración en 2024 y, mientras esto no cambie, las valuaciones se van a mantener deprimidas en los niveles actuales.

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