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El regreso de la curva de rendimientos en pesos

Si bien persisten varios problemas, hay cada vez mayor previsibilidad: el Indec vuelve a ser confiable, hay indicadores de expectativas para variables clave y herramientas como la curva de rendimientos. Todas ayudan a contar con más insumos al momento de tomar decisiones.

17 octubre de 2016

por Matías Daghero

En el último mes y medio, el Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas efectuó muchas licitaciones de bonos a tasa fija, devolviendo una útil herramienta de análisis tanto para empresarios como para inversores que desde hace años no existía: la curva soberana de rendimientos en pesos.

Durante años, aquellos empresarios valientes que se animaban a hacer inversiones en sus empresas que incrementaran la productividad de las mismas (aquellos que consiguen la mejora de la competitividad sin depender del tipo de cambio) se encontraban en una misión imposible a la hora de evaluar un proyecto de inversión.

Variables como la inflación o el tipo de cambio, necesarios para toda evaluación de proyectos, resultaban de muy difícil estimación y podían hacer que el análisis para la toma de decisiones no fuera el correcto. Sin ir más lejos, un año atrás teníamos a economistas que pronosticaban el dólar para fin de 2015 (apenas dos meses después) en un valor de entre $9 y $20. No existe proyecto de inversión que tolere esa amplitud de escenarios. Si no se podía estimar el tipo de cambio a dos meses, mucho más difícil proyectarlo a cinco o diez años como una adquisición de una nueva maquinaria o línea de producción suelen demandar para su recuperación. Y ni hablar de los escenarios de inflación.

Más claridad

Si bien los problemas están aún lejos de solucionarse, comienza a darse una mayor previsibilidad en los escenarios y esto es amigo de las inversiones. El Indec volviendo a ser confiable, indicadores de expectativas de perspectivas futuras de variables clave y herramientas como la curva de rendimientos ayudan a contar con más insumos analíticos a los hombres de negocios al momento de tomar decisiones.

Por otra parte, desde el punto de vista del inversor, el regreso de la curva de rendimientos en pesos otorga nuevas posibilidades de inversión y de arbitraje. Si miramos la forma que posee actualmente la misma, vemos que desde principio de año (cuando sólo era conformada por las Lebac y por un plazo menor al año) la misma se encuentra invertida. Esto significa que las tasas de corto plazo son mayores a las de largo plazo. La curva de rendimientos invertida es una situación anómala, ya que lo normal resulta que, a mayor plazo de inversión, mayor rendimiento. Actualmente, la misma se encuentra de esta manera por el accionar del BCRA que busca atacar la inflación. Aprovechando esta situación, el Ministerio de Hacienda pudo endeudarse a mayor plazo (10 años ha sido el máximo hasta el momento) a menores tasas que si hubiera tomado deuda de corto plazo y bajo ley argentina. Esto claramente hubiera resultado imposible en caso de buscar endeudarse en dólares. Si miramos el resultado de la última licitación, ambos bonos se situaron perfectamente de acuerdo a la función logarítmica de las tasas para dichas duration.

En cambio, la curva en dólares se encuentra en su forma más habitual, con los bonos de corto plazo rindiendo menos que los bonos de largo plazo, otorgando posibilidades de arbitraje entre aquellos que se encuentran por encima o por debajo de la curva (siempre teniendo presente la influencia de las diferencias de liquidez y legislación aplicable).

Mirando hacia adelante, es de esperar que en algún momento la curva en pesos debe retomar su forma habitual. Esto es, que las tasas de largo plazo sean mayores a la de corto plazo. Y en esto, los inversores deben estar atentos a las oportunidades de ganancias que pueden aparecer en dicho proceso. No es el mismo efecto en los bonos, si el desplazamiento se produce por una caída de las tasas de corto plazo y las largas permanecen estables (escenario en el que convendría rollear Lebac cortas), una suba de las de largo plazo (con pérdida de capital en bonos como el TO21, TO23 y TO26) o una baja tanto de las de corto plazo como una baja, en menor proporción, de las de largo plazo (escenario en el que convendría posicionarse en bonos como el TO23 y TO26 por las ganancias de capital mayores).

El escenario de una suba de las de largo plazo pareciera ser el menos probable. De presentarse este escenario como consecuencia de la situación interna del país sería claramente por un fracaso en la batalla del gobierno contra la inflación. Por el lado externo, un fuerte incremento de la aversión al riesgo luego de la suba de las tasas de la Reserva Federal podría disparar este escenario.

El debate actual es entre si se dará el escenario en el que las tasas de largo plazo en pesos caigan o no, con el consiguiente cambio de estrategia de inversión que cada una de ellas recomienda. Está en el inversor pronosticar cuál escenario considera más probable y en base a esto efectuar la distribución de su dinero entre los distintos instrumentos.

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