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El Banco Central enfrenta sus límites

El BCRA está ante tres obstáculos: gradualismo fiscal, ajuste restante en regulados y baja tracción de la política monetaria

13 abril de 2017

Por Alejo Costa (*)

El dato de inflación de marzo hizo el objetivo de 17% del BCRA difícil de alcanzar, y motivó una suba de tasas por parte de la autoridad monetaria: primero de Lebac, y luego de la tasa de política. Pero, ¿tiene tracción la política monetaria? En el contexto actual, la política monetaria se reduce a una regla de tasa de interés y, con las paritarias casi decididas, unidas a un canal de crédito débil, su impacto se centra en el efecto sobre el tipo de cambio y, por ende, sobre los bienes transables. Si bien un tipo de cambio estable de la mano de tasas altas podría mitigar la inflación en esos bienes, el atraso cambiario resultante podría ser insostenible, y la credibilidad lograda por acercarse a la meta se podría perder en un tipo de cambio sobrevaluado.

Marzo dejó un acumulado de inflación de 6,3% para el primer trimestre, más de un tercio de la meta del 17% impuesta por la autoridad monetaria. El BCRA enfrenta tres obstáculos: el gradualismo fiscal, que genera la necesidad de ahorro externo y transferencias del BCRA al Tesoro; el ajuste restante en precios regulados y la baja tracción de la política monetaria, en un contexto donde la credibilidad del BCRA aun es parcial.

Una gradual consolidación fiscal es uno de los pilares fundamentales detrás de una baja sostenible en la inflación. Temores a recurrir a la emisión monetaria para financiar el déficit en el futuro socavarían cualquier credibilidad de la autoridad monetaria. Por ende, es necesario contar con un camino de consolidación fiscal creíble. Pero el ajuste en los precios regulados, resultado de la reducción de subsidios necesaria para ese camino, genera un impacto en los precios por fuera del control del BCRA. Al impacto directo, estimado en 2% de inflación adicional, se agregan los efectos de segundo orden, casi de la misma magnitud. Estos dos factores limitan la capacidad de acción del BCRA, obligándolo a tomar un camino gradual de reducción de la inflación. En ese contexto, el esquema de metas de inflación enfrenta límites.

La adopción de la política de metas de inflación es un hito para la política monetaria argentina. Por primera vez el ancla nominal no es alguna variante del tipo de cambio. El ancla nominal es la herramienta utilizada para llevar las expectativas de precios y sus movimientos hacia una determinada dirección. En el pasado, el tipo de cambio se usó de manera generalizada de distintas maneras, por ejemplo, bajo la tablita, el Plan Austral, la convertibilidad o incluso bajo la administración anterior. La nueva dirección del BCRA ha decidido dejar flotar el tipo de cambio, adoptando como ancla nominal el marco de las metas de inflación, usado con éxito en otros países emergentes.

En el caso argentino, la inercia inflacionaria en las negociaciones salariales, unida al impacto de los precios regulados, limitan a las metas de inflación. Las metas de inflación operan fundamentalmente a través del miedo: el BCRA se compromete a una meta bajo la premisa de actuar de una manera agresiva si las expectativas o la inflación se desvían de la meta. La tasa de interés es el instrumento usado para ese fin, pero el anclaje de expectativas es el objetivo. Las metas de inflación incluyen una especie de regla de Taylor, que implica una reacción más que proporcional a aumentos en la inflación. Esa amenaza de acción, si es creíble, permite anclar las expectativas en el nivel deseado. Pero con el ajuste en los precios regulados y las paritarias casi definidas, una buena parte del componente inflacionario queda escrito en piedra. Las metas de inflación se reducen simplemente a una regla de tasa de interés, con una apreciación real de la moneda como resultado, que de no sostenerse en el tiempo implica que la caída de la inflación se traslada a inflación futura, una vez que la sobrevaluación se corrija. Mayores tasas de interés solo reducen los precios de los productos importados, volcando el consumo hacia esos bienes.

El BCRA intenta ganar credibilidad en 2017 llegando a la meta de inflación. Habiendo anclado solo de manera parcial las expectativas, volcar el peso de la polí- tica en el canal del tipo de cambio introduce riesgos cambiarios en el futuro, poniendo en duda la credibilidad. Para peor, podría no ser suficiente para llegar a la meta: incluso con un tipo de cambio que se mantenga en los niveles actuales, la inflación podría ceder entre dos y tres puntos respecto a las expectativas de 21,2%, manteniéndose arriba de 18%. En este contexto, sería más conveniente acompa- ñar las negociaciones salariales, en 20%, acomodando la política monetaria a una nueva meta en ese nivel, apuntando a lograr un mejor anclaje de expectativas en 2018, en un contexto donde la caí- da de la inflación en 2017 seria de todas formas suficiente para continuar con una dinámica descendente, que mantendría la credibilidad en la autoridad monetaria.

(*) Jefe de economistas en PUENTE

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