Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas USAL
El 10 de diciembre se iniciará un nuevo ciclo que permitirá impulsar desde la política cambios significativos en la política macroeconómica. En materia monetaria, cambiaria, fiscal y regulatoria se arrastran dos décadas de parches coyunturales, con creciente inestabilidad nominal e incentivos escasos y débiles para proyectos de largo plazo.
El programa de ajuste iniciado hace casi once meses está prácticamente agotado, y el resultado electoral ha modificado las expectativas. La estampida del lunes 12 de agosto y la subsecuente inestabilidad de precios dejaron una vez más al desnudo la insuficiencia, por no decir inutilidad, de intentar estabilizar expectativas con una tasa interés de muy corto plazo que los mercados exigen para aceptar nueva deuda a siete días de la autoridad monetaria.
Habiéndose optado por la liberación casi total del mercado cambiario y para el movimiento de capitales y liquidación de divisas de comercio exterior, las tasas de interés están arbitradas con las de activos comparables de países “investment grade” (Bonos del Tesoro de Estados Unidos en el caso de la deuda pública) más la expectativa de depreciación del peso y una prima de riesgo de transferencia (llámese riesgo soberano, riesgo país, también está asociado a la percepción en el exterior del riesgo de default de la deuda).
El camino elegido
El programa adoptado para detener la sangría de reservas internacionales del año pasado es un Stand-by común y corriente, basado en contraer la demanda agregada vía ajuste fiscal y controlar la emisión monetaria para evitar rebrotes inflacionarios y contener la volatilidad cambiaria. Sostenerlo en la práctica usando como instrumento la tasa de interés de las Leliq, en línea con objetivos de base monetaria parecía suficiente. En ese contexto, con reducción del déficit primario, la ancha banda cambiaria vigente desde octubre aparecía no sólo como redundante sino como una fuente de confusión para los mercados.
Las subas de tarifas se mantuvieron como elemento necesario para sostener la baja del déficit primario, pero generó recurrentes presiones inflacionarias que deterioraron el ingreso disponible, algo inevitable además luego del “bombazo” monetario de diciembre pasado y la apresurada, y errada, baja de las tasas de interés de las Leliq de enero y febrero. Luego del rebote del dólar en marzo y del riesgo país en abril, era más que claro que las tasas de interés iban a subir, pero en mayor proporción y velocidad que lo hubiera sido necesario sin la baja prematura de enero y febrero. Los intentos de control de precios no fueron suficientes para revertir las expectativas. El “trabajo” lo hizo la recesión.
Esto permitió desacelerar la inflación entre junio y julio, pero el rol de la tasa de interés como instrumento estabilizador parecía desdibujado para estabilizar expectativas de devaluación y de inflación. Entre fin de febrero y la primera semana de mayo la tasa de las Leliq a siete días pasó de 43,94% el 14 de febrero a 74,07% el 2 de mayo. Luego bajó hasta perforar el 60% hacia el 5 de junio hasta el 58,71% y luego volvió a subir hasta superar el 60% el 2 de agosto y experimentar el gran salto a casi el 75% durante la semana pasada.
Es claro que en la práctica no es ni por asomo una tasa de “control monetario” ni de expectativas. Por el contrario, son las expectativas de inflación y de futuros eventos que tornen razonable esperar subas de precios y eventualmente del tipo de cambio. Frente a subas de este último reaccionó el BCRA subiendo aún más la tasa, pero al repetirse este proceso, tampoco se desincentiva la compra de dólares. Por el contrario, conocido el tipo de cambio spot, a mayor incertidumbre, una suba de tasas de interés impulsa una revisión hacia arriba de las estimaciones de tipo de cambio futuro. La efectividad para controlar todo el vector de tasas de interés y de tipos de cambio a futuro se desdibuja. Algo además, esperable bajo libre movilidad de capitales. La volatilidad del riesgo país, determinada por la demanda de bonos del gobierno en Nueva York y otras plazas, torna inútil el uso de dicho instrumento para estabilizar expectativas de inflación y de devaluación. Máxime cuando se pierde credibilidad, sea por políticas fiscales expansivas (que no es el caso actual) o por un shock político que los mercados lean como el paso previo a políticas fiscales y monetarias expansivas, y a una eventual renegociación de la deuda hostil hacia los inversores.
En ese escenario, la nueva conducción de Hacienda tiene pocos márgenes de maniobra para aplicar cambios drásticos de política. El futuro dependerá crucialmente de si el FMI aprueba el próximo desembolso de dólares que se espera para octubre, y del comportamiento de las expectativas frente a decisiones y declaraciones de funcionarios del Gobierno y de las principales figuras del triunfador de las PASO y de sus economistas.
En suma, el sendero de relativa estabilidad es bastante frágil y depende en gran medida del comportamiento de los candidatos de aquí hasta los comicios de octubre. El resultado del mismo marcará el inicio de una etapa que, al menos en materia de políticas macroeconómicas, marcará el fin de la aplicación del programa de ajuste actualmente en curso.
