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Desinflación: deseos versus realidad

El IPC GBA del Indec aumentó 2,4% en marzo y se encendieron las alarmas. El BCRA rápidamente aumentó 150 puntos básicos la tasa de pases a 7 días y 200 puntos básicos la de las Lebac a un mes

20 abril de 2017

El IPC GBA del Indec aumentó 2,4% en marzo y se encendieron las alarmas. El BCRA rápidamente aumentó 150 puntos básicos la tasa de pases a 7 días y 200 puntos básicos la de las Lebac a un mes. Al previsible aumento de precios de servicios , se sumó el de los precios de los bienes. En marzo , el Indec mostró, para los servicios, un aumento de 2% y, para los bienes, 2,6%. Esto, en una economía que sigue sin mostrar síntomas de vigoroso crecimiento refleja no sólo un impacto estacional (transición del verano al cambio de temporada de otoño e inicio de clases) sino el efecto rezagado sobre la demanda del “bombazo” monetario del BCRA de noviembre y diciembre, muy lejos del supuesto monetarismo que le atribuyen no pocos colegas.

A los números...

La expansión de base monetaria de noviembre y diciembre fue de $ 147.455 millones, nada menos que el 74,6% del incremento de la base monetaria de todo el año pasado. En enero la base aumentó otros $ 6.221 millones, y se redujo en febrero y marzo por un total de $ 73.134 millones. La variación neta entre fin de octubre de 2016 y fin de marzo pasado arroja un incremento de base monetaria, en cinco meses de $80.542 millones. En ese período la operatoria de pases fue contractiva: absorbió base monetaria por $ 134.900 millones, y se redujo el stock de Lebac (aumentando así la base monetaria) por $ 43.540 millones. Resultado neto: las operaciones del BCRA absorbieron $ 91.361 millones, pero fue insuficiente. El Tesoro emitió deuda en el exterior, y cambió los dólares por pesos al BCRA, que por en esos cinco meses emitió para el Fisco $102.951 millones. A eso se sumaron otros $ 43.600 millones por adelantos transitorios.

Como observamos en varias oportunidades durante el año pasado, no puede calificarse de “monetarista” a esta política sino de prudente y, si se quiere, pragmática. El BCRA, claramente, no es independiente del Fisco, más allá de los límites (este año de $ 150.000 millones) para los adelantos “transitorios” al Tesoro. ¿Puede, bajo estas condiciones, ser un jugador dominante en la lucha contra la inflación? Es más que obvio que no. Su comportamiento es, cualquiera sea la meta de inflación que elija, la de un banco central reactivo. Más que monetarista, siguiendo alguna regla rígida, puede ser esencialmente un jugador estratégico, moviéndose según alguna supuesta “función de reacción” como, por ejemplo, un banco central que siga una estrategia relativamente flexible, como el de la famosa “regla de Taylor”, y cualquiera de sus variantes modificadas.

¿Puede modificar el sendero inflacionario heredado y consolidar uno de “desinflación”? Las autoridades dicen que lo están haciendo. Los números muestran otra cosa. La inflación se redujo, a pesar de las subas de tarifas públicas hasta diciembre pasado, pero en un año donde el PIB de destruyó en 2,3%, y sin evidencia de mejoras significativas en materia de creación de empleo en el sector privado. Mucho menos en cuanto al comportamiento de la tasa de inversión.

Si se toman los datos de inflación disponibles desde entonces, el IPC del Indec creció en diciembre pasado 1,2%, pero luego 1,3% en enero de este año, 2,5% en febrero y 2,4% en el mes pasado. El IPC de la Ciudad de Buenos Aires aumentó 1,2% también en diciembre de 2016, pero en enero, febrero y marzo de este año, registró, respectivamente, incrementos de 1,9%, 2,2% y 2,9%.

Esa aceleración inflacionaria también se observó en otras provincias. En Mendoza, de diciembre de 2016 a marzo de 2017, las sucesivas tasas de inflación mensual han sido de 0,6%, 1,2%, 1,6% y 3,6%. En San Luis, a su vez, para esos cuatro meses el IPC mostró estas variaciones sucesivas: 0,9%, 1,2%, 1,7% y 3,1%. En los casos de Santa Fe y Córdoba, a su vez, la secuencia de aceleración inflacionaria se observa desde noviembre del año pasado. El IPC de Santa Fe, mostró desde noviembre de 2016 a marzo de 2017, la siguiente sucesión de tasas de inflación mensual: 0,8%, 1,6%, 2,1%, 2,7% y 2,8%. El IPC de Córdoba, a su vez, mostró estas inflaciones mensuales sucesivas para los mismos meses: 1,2%, 1,8%, 1,5%, 2,3% y 3,4%. De “desinflación” ni noticias?

¿Quo vadis?

Claramente el problema inflacionario parece exceder al control de tasas de corto plazo. Evidentemente hay sobrante monetario persistente, y el gran tomador y redistribuidor es el fisco, que además parecería estar en un sendero hacia un aumento permanente del déficit fiscal y de la deuda pública.

Sin posibilidad de controlar los precios regulados, ni de cortar la dependencia con el fisco, el BCRA podría, en todo caso, focalizarse en minimizar la volatilidad de las tasas de corto plazo, y reducir progresivamente el stock de LEBAC en circulación. Observesé que a fin de marzo el total de Lebac en circulación ya era de $709.104 millones, y el saldo de pases pasivos sumaba $ 200.434 millones, de modo que para las tasas promedio de pases pasivos y Lebac de marzo (22,44% anual) devengan a 12 meses un gasto cuasifiscal para el BCRA de $ 204.104 millones. La operatoria de futuros bajo la gestión de Alejandro Vanoli costó algo menos de $ 70.000 millones?

En síntesis, el BCRA se encuentra limitado para controlar la liquidez y la inflación. La dependencia del fisco se mantiene sin cambios, y la inyección de liquidez sobrante en el sistema financiero exige subir quizá más las tasas de interés. Algo más que riesgoso cuando se requiere un fuerte aumento de la tasa de inversión para volver a crecer de verdad. Con libre movilidad de capitales podría pensarse que el ancla de la tasa de interés serviría para el control monetario, pero se presentan dos problemas.

Con libre movimiento de capitales las tasas locales no podrán perforar el “piso” de las tasas de los países desarrollados más la prima de riesgo país. Esto además exige controlar la oferta monetaria, pero si esta es endógena al déficit fiscal y a su financiamiento, “anclar” expectativas exige anclar el déficit fiscal. Sin reforma tributaria al menos hasta el año próximo, el aumento permanente del gasto público financiado con emisión presiona los precios hacia arriba

Más metas

En este contexto, el titular del BCRA se propone una nueva meta adicional: acumular reservas hasta el 15% del PIB. Sin superávit de cuenta corriente y con atraso cambiario, es una forma de preanunciar un nuevo aumento de endeudamiento externo, contra el cual aumentará el saldo de pases pasivos y Lebac. ¿Estamos ante la antesala de una escalada de tasas de interés para el resto del año? ¿Si cae la actividad y afloja la recaudación tributaria no aumentará, además, la prima de riesgo país? No es fácil responder estas preguntas. Menos, cuando empieza a percibirse la existencia de más metas que instrumentos, evitando lo que debe hacerse: una reducción del déficit fiscal, para revertir un sendero de precios que muy lejos está de la supuesta “desinflación” de los discursos.

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