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Desinflación: ante un balance que muestra luces y sombras

14 noviembre de 2016

por Gabriel Caamaño Gómez (*)

Más allá del claro incremento que mostró la tasa de inflación núcleo durante de octubre, creemos que el proceso desinflacionario que se produjo durante el segundo semestre de 2016 es innegable.

En particular, de acuerdo al propio Indec, el IPC núcleo del GBA mostró un alza de 1,8% mensual en octubre de 2016, frente a las alzas mensuales de 1,9%, 1,7% y 1,5% registradas, respectivamente, en julio, agosto y septiembre. Ergo, en lo que va del segundo semestre la tasa de inflación “núcleo” relevada por el Indec para el GBA promedió un ritmo mensual de 1,72% (equivalente a poco menos de 22,8% anual) Si se cumplen las previsiones del último REM para el IPC núcleo (promedios de +1,5% mensual para noviembre y diciembre) los guarismos promedio del segundo semestre serán de 1,65% mensual y 21,7% anual.

En tanto, según el IPC CABA la inflación núcleo promedio mensual de julio-octubre de 2016 fue de 25% anualizado, frente a un registro comparable de 49% anualizado para el primer semestre de 2016. En tanto, el correspondiente IPC total había arrojado un alza de 26,9% anual en 2015.

Las espadas

La principal espada detrás de ese proceso desinflacionario fue el decidido ajuste monetario aplicado por el BCRA, que mantuvo la tasa de interés ex ante de las letras a 35 días en zona francamente positiva en términos reales y propició la brusca desaceleración de los principales agregados monetarios de naturaleza transaccional.

Lo hizo, aun a pesar de una política fiscal que no sólo no lo acompañó a la misma velocidad. Sino que, además, avanzó en sentido contrario, manteniendo el sesgo expansivo (diferencial entre tasa de crecimiento gasto primario e ingresos primarios) y profundizando el rojo primario y financiero del Sector Público Nacional.

Ahora bien, de lo dicho se desprende que la desinflación no se produjo al ritmo previsto por los hacedores de política económica, ni desde el punto de vista de los propios datos, ni de las expectativas. Respecto de las últimas, vale la pena resaltar que aún a pesar de la férrea política moción netaria, las expectativas inflacionarias de 2017 (promedio) se mantuvieron en torno a 20% anual en las últimas tres ediciones del REM. Es decir, bastante arriba del rango de 12-17% fijado como objetivo para ese año.

La desinflación se produjo y está produciendo en el contexto de, en primer lugar, una recesión en buena parte heredada, pero también mucho más profunda y prolongada que lo inicialmente prevista por el Gobierno. En particular, todo indica que el segundo trimestre no fue el piso. En todo caso lo será el tercero. En consecuencia, la economía local promediará una contracción anual de entre -% y 2,5% en 2016, superando con creces el 0/-1% anual inicialmente previsto.

En segundo lugar, un proceso de apreciación real del peso que también está avanzado a un ritmo mucho mayor al esperado, modificando nuevamente el vector de precios y rentabilidades relativas y, con ellas, las expectativas respecto de cuáles serán los líderes/drivers de la esperada recuperación y cuál será su sustentabilidad.

En ese sentido, tanto el Tipo de Cambio Real (TCR) bilateral entre el peso y el dólar norteamericano, como el multilateral se encaminan a cerrar el presente año en niveles similares de los de fines de 2014 y, si se cumplen las previsiones del REM, profundizaran dicho movimiento durante 2017. Léase: si bien la inflación se desaceleró, la misma ya consumió la mayor parte del correlato real que había tenido la devaluación nominal experimentada por el peso luego de la salida del cepo. Y de la por ción que aún persiste, buena parte se perderá en el transcurso de 2017.

En tercer lugar, hay un rápido crecimiento de los pasivos remunerados del BCRA, como resultado de la esterilización de la mayor parte de la emisión monetaria bruta asociada directa e indirectamente al financiamiento del déficit fiscal. De acuerdo al BCRA, el stock de Lebac total ya asciende a $ 703.612 M, acumula una suba de 104% desde diciembre y ya supera la base monetaria. Tienen un plazo residual promedio ponderado de 44,82 días. Del total, 48,2% están en poder de entidades financieras ($ 340.928 M) Los restantes $366.741 M (51,8%) constituyen la porción o stock no financiero de las Lebac. Ese último ya equivale a 71,5% del stock total de depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado. En lo que va de 2016 el stock devengó intereses por $ 123.918 M o US$ 8.467 M (1,6% PBI)

Hacia adelante

De lo dicho, se desprende que este proceso desinflacionario está perdiendo sustentabilidad y eficiencia a un ritmo considerable. Y en economía no sólo se trata de alcanzar los objetivos y metas, sino de hacerlo eficiente y sustentablemente.

En lo referente a las causas, todos los caminos conducen a la creciente inconsistencia dinámica entre el frente monetario, las metas de inflación y el frente fiscal. Al fin y al cabo, la eficiencia y la sustentabilidad requieren de consistencia y detrás de cada uno de los mencionados fenómenos económicos (apreciación real, persistencia expectativas inflación y crecimiento de los pasivos remunerados del BCRA) aparece justamente esa cuestión.

Frente a lo que vendrá, está claro que aún estamos a tiempo de realizar las correcciones correspondientes. Sin embargo, los riegos van en aumento dada, por un lado, la baja probabilidad de que dichas correcciones se produzcan en el corto plazo ante la proximidad de las elecciones y, por el otro lado, la creciente expectativa de que la Reserva Federal de EE.UU. retome el sendero de ajuste de su tasa de interés de referencia en su reunión de diciembre, reacelerando el proceso de cambio de signo del ciclo de liquidez mundial.

(*) Consultora Ledesma

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