Por Héctor Rubini Economista de la Universidad del Salvador (USAL)
En las principales plazas financieras del mundo la caída de los precios de los activos de las últimas dos semanas refleja no sólo la sorpresa por las decisiones de varios gobiernos luego del virulento aumento de contagiados por el Covid-19. En buena medida anticipa el impacto sobre flujos de ingresos y utilidades de empresas privadas.
El contagio de este nuevo virus hasta ahora sin vacuna por varios meses, tiene un impacto de dos tiempos. Uno de muy corto plazo en el que las cuarentenas de China impactaron en el transporte de personas y en las cadenas de suministro para empresas del exterior, con la epidemia rumbo a ser controlada (al menos) en China. Otro, de duración y daños humanos y económicos todavía inciertos, con el avance a diario del virus en el mundo y que gatilló un derrumbe de precios de activos a partir del brote explosivo en Italia.
La actividad, el comercio y el ritmo de vida se verán ajustados a la baja por las restricciones al transporte y a las concentraciones de personas. Inevitablemente caerá el comercio y se presenta un problema macroeconómico complicado para los países estables y con tasas de interés cercanas a cero, que es el de la deflación no sólo de los precios de los activos, sino el de la deflación general de precios e ingresos.
La reacción de los gobiernos, luego de las lecciones de grandes crisis en el último siglo y medio apunta en estos casos al expansionismo fiscal y monetario. ¿Hay margen? En los países con tasas de interés cercana a cero no hay mucho por esperar de las inyecciones monetarias. Los países con gobiernos con problemas de financiamiento, tampoco tienen mucho que esperar por el lado fiscal. Si además tienen inestabilidad cambiaria y de precios, la política monetaria también asoma en extremo limitada. Concretamente, en países con tasas de política monetaria en torno de cero o negativas, las expectativas deflacionarias tornan irrelevante las inyecciones monetarias. En países inflacionarios, la inyección monetaria permanente no reactiva necesariamente la economía. Peor aún, las tasas de interés, los tipos de cambio y la inflación esperada (de mínima), no podrían sino subir. Hiperinflaciones con caos social y desabastecimiento están en esos casos a la vuelta de la esquina.
Por otro lado, no es escasa la evidencia que muestra que la volatilidad de los precios de acciones y bonos sigue una dinámica desvinculada de los vaivenes de la liquidez de los sistemas bancarios, pero esto no indica que necesariamente estén separados. La interrelación en cada país entre mercado de capitales y mercado de crédito depende de la transmisión entre liquidez, tasas de interés, crédito, actividad económica, y precios de bienes y servicios. Y esto no es indiferente del marco regulatorio de cada país, de la profundidad de los mercados de crédito y de capitales, ni de la existencia de segmentaciones diversas en cualquiera de ellos. Un shock exógeno de origen financiero o no financiero puede, por tanto, tener efectos muy diferentes aun cuando impacte simultáneamente en varios países.
Para el caso actual, la implementación de cuarentenas y de interrupciones de transacciones no han tenido hasta ahora efectos devastadores sobre la liquidez ni la estabilidad de los sistemas financieros. En particular hay que destacar que ni en la República Popular China ni en ningún otro ha quebrado ningún banco. Tampoco han defaulteado sus deudas gobiernos municipales, provinciales, ni las empresas privadas. Ni siquiera las más expuestas a riesgosas apuestas a término en el “shadow banking” chino. El sesgo expansivo de la política monetaria en algunos casos puede que sea insuficiente para revertir presiones deflacionarias en el corto plazo, pero al evitar un corte de liquidez abrupto y no reversible, evita el colapso de la cadena de pagos y la destrucción de valor de activos y contratos que son el “sistema neuronal” de cualquier economía.
Ciertamente la caída de actividad y de ventas podría afectar a los determinantes “fundamentales” de los ingresos de empresas y trabajadores. El derrumbe de los activos de los últimos días ha impactado por su magnitud, y no necesariamente responde a “fundamentos” débiles. Pero anticipa el debilitamiento de la economía real y responde al temor de la peor versión del “segundo tiempo” del avance del coronavirus: una caída correlacionada de la demanda agregada, la producción y el empleo en gran parte del mundo, lo que a su vez bloquearía el eventual rebote ascendente de China luego del control de la epidemia para los próximos meses.
Endógenamente, una caída de ese tipo aumenta las dificultades para el pago de obligaciones, incentiva la liquidación de activos a precios cada vez más bajos y pone en riesgo la cadena de pagos y el mercado de crédito (y no sólo el interbancario). Al menos en el corto plazo, lo mínimo que puede aportar un banco central son fondos líquidos cuando ante una destrucción súbita de valor de stocks financieros puede sobrevenir un desplome de demanda flujo de bienes y servicios. Algo que destroza el valor de los activos que son garantía o colateral de créditos y que en un proceso deflacionario conduce como lo advertía Irving Fischer en los años '30 a un sobreendeudamiento no planeado en términos reales. El riesgo en caso de un corte de liquidez es el de una caída generalizada de precios de activos y de flujos de bienes y servicios, pero también el de ese sobreendeudamiento no planeado por concretarse los contratos en términos monetarios, y no de unidades contingentes a shocks imprevistos.
Frente a un panorama sombrío, y de duración incierta, es acertado el anuncio de la Reserva Federal de ayer, trata de sostener la liquidez bancaria y la cadena de pagos atacando por vía precios (baja de la Fed Funds Rate de 1%-1,25% a 0%-0,25%) y vía cantidades con un nuevo programa emisionista (“Quantitative Easing”) de U$S 500.000 millones contra compra de deuda del Tesoro y otros U$S 200.000 millones vía compra de activos garantizados con hipotecas en los próximos meses. Además, redujo la tasa de préstamos de emergencia de la ventanilla de descuento a los bancos en 125 puntos básicos a 0,25% y ha dispuesto el alargamiento del plazo de esos préstamos al sistema bancario hasta los 90 días.
Según el titular de la Fed, Jerome Powell, estas operaciones comenzarán hoy con un “piso” de U$S 40.000 millones y por un tiempo indeterminado. Si será suficiente, o será acompañado de otras medidas monetarias o una baja más agresiva de impuestos que la que insinúa la Casa Blanca, es una incógnita.
Desde el año pasado se vienen conociendo reportes de bancos y consultoras que prevén que la Fed recurra a tasas interbancarias negativas como en el caso de otros bancos centrales. Hoy se cuenta con evidencia de años anteriores y posteriores a la crisis Subprime. No hay todavía evidencia convincente sobre las supuestas bondades de optar por tasas de interés nominales negativas. Y sin cambios en la política fiscal y en la regulación de precios y mercados, la expansión monetaria agresiva tal vez resulte insuficiente para revertir expectativas deflacionarias.
Varios bancos centrales vienen aplicando dicho arsenal preventivo, pero su efectividad dependerá crucialmente de la evolución de la epidemia de este virus y de su duración. Sin certezas al respecto, los mercados seguirán escépticos y no revertirán fácilmente la tónica bajista de las últimas dos semanas. Sería el peor escenario posible para los países emergentes, y en particular para el nuestro, que se venía aprestando para una rápida reestructuración de la deuda. Operación cuya dinámica ahora depende también en gran medida de la reacción de los mercados de capitales y de los bancos centrales frente al avance, todavía no controlado del nuevo coronavirus en Europa y en nuestro continente.
