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Balanza de pagos y tipo de cambio, bajo presión

Si el resultado electoral no es favorable para el oficialismo, las expectativas devaluatorias pueden iniciar una reversión del carry trade y de la demanda de deuda

30-03-2017
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Los números fiscales y del sector externo siguen sin mostrar el tan ansiado cambio de tendencia que se esperaba un año atrás. Las cifras oficiales más recientes muestran una dinámica inflacionaria desalineada de la meta de la autoridad monetaria para este año de un aumento de precios al consumidor entre 12% y 17%.  Los números fiscales indican que al menos hasta febrero pasado no hubo corrección alguna de la permanente expansión del déficit fiscal. Además, el Indec ha informado ayer que 2016 cerró con un déficit de cuenta corriente de U$S 15.024 millones, levemente inferior al de 2015 (U$S 16.808 millones). El saldo de la cuenta de capital y financiera fue positivo (U$S 29.131 millones), explicado fundamentalmente por el de la cuenta financiera de U$S 28.894 millones. Sobre este subtotal, el núcleo fundamental ha sido el ingreso de fondos vía endeudamiento del sector público no financiero, por U$S 28.320 millones, de los cuales U$S 21.099 millones corresponden a financiamiento externo para el sector público nacional.

A los números?

Esto es, esencialmente, emisión de deuda adquirida por inversores no residentes. Los datos del Indec de deuda pública por trimestre indican que en el último trimestre de 2015 la deuda externa del sector público no financiero y BCRA sumaba U$S 101. 659 millones, de los cuales U$S 16.043 millones eran atrasos en los pagos externos. En el último de 2016 esa deuda ascendía a U$S 127.477 millones, de los cuales U$S 8.767 millones eran atrasos. A su vez, en el 4° trimestre de 2015 el stock de deuda externa bajo la forma de bonos y títulos públicos era de U$S 42.650 millones mientras que en el último del año pasado ascendía a U$S 78.252 millones. El núcleo de ese incremento se observa en el primer semestre del 2016, en que la actual administración debió blanquear pasivos heredados de la anterior, además de colocar nueva deuda para cancelar los pasivos reclamados por los holdouts ante el juzgado de Thomas Griesa en Nueva York.

A esto se ha sumado a su vez, la emisión de deuda del Tesoro en pesos, las provincias en el mercado interno y en el exterior, y la de Letras del BCRA (las famosas Lebac) como instrumento de esterilización de la base monetaria. Los rendimientos, si bien descendió el riesgo país y la expectativa de depreciación del peso, han sido sustancialmente atractivos para los títulos en moneda extranjera.

Más aún, ya hacia el último trimestre de 2016 se percibía una expectativa de estabilidad cambiaria para el 2017. La necesidad de fondos para la expansión de la inversión en infraestrucura, la expectativa de un éxito del programa de blanqueo de capitales, más el fuerte ingreso de divisas por las exportaciones agropecuarias, han consolidado las expectativas sobre un tipo de cambio no superior a $18 a fin de 2017, con fuerte presión a la baja para el primer semestre de este año. A esto ha contribuido, además, la fuerte salida del Ministerio de Finanzas a colocar deuda desde enero para anticipar una suba de tasas internacionales. Con oferta de dólares en fuerte aumento, es inevitable la profundización de expectativas a la baja del tipo de cambio, lo cual es una noticia bastante desagradable para los sectores productivos expuestos a la competencia de bienes importados.

Por el lado financiero, sin embargo, las atractivas tasas de colocaciones en dólares, y en activos en pesos, favorece la continuidad de la estrategia conocida como carry trade: la combinación de posiciones cortas en dólares con posiciones largas en activos en pesos, a diversos plazos.

Tarde o temprano, ese festín debería comenzar a moderarse. Como hemos advertido en octubre del año pasado, el financiamiento de déficitsç fiscales crecientes con deuda externa y atraso cambiario suaviza la administración de liquidez del sector público y evita en el corto plazo ajustes traumáticos. Sin embargo, es una fuente de presión cambiaria a la suba de precios de bienes no transables y del tipo de cambio futuro. Algo que es inevitable, además, cuando la oferta de bienes y las exportaciones crecen menos que la demanda interna y las importaciones.

Ciertamente no hay muchos rubros que permitan lograr un fuerte ajuste del gasto público a la baja en el corto plazo. A su vez, no se perciben rubros productivos que garanticen retornos de dos dígitos con riesgo cero (al menos en el corto plazo) de los títulos de deuda pública. No es improbable que estas fuerzas se moderen en caso de una suba progresiva de tasas de interés en Estados Unidos, restando atractivo al “carry trade” tomando deuda en dólares para posicionarse en activos en pesos, pero sin suba en las tasas en el continente europeo, Reino Unido o Japón.

A las urnas?

La pregunta, hacia finales de año, es si esta dinámica, coincidente con un persistente deterioro del tipo de cambio real puede continuar, con su potencial efecto negativo sobre el saldo comercial, la producción nacional y la creación de empleo. ¿Podrá en ese caso el tipo de cambio revertir la presión a la baja actual, y amagar con un rápido aumento a partir del último trimestre del año? Esto en buena medida dependerá del resultado de las próximas elecciones, pero también del tipo de ajuste de las cuentas fiscales y de los precios relativos.

En ese sentido, no sólo habrá que seguir la administración de las políticas monetaria y fiscal de corto plazo, sino también el comportamiento de las expectativas, que estarán cada vez más asociadas a la incertidumbre en torno del resultado de las PASO de agosto y de las elecciones legislativas de octubre.

Si el resultado es favorable al oficialismo y se perfila un ordenamiento en serio de las cuentas fiscales, las presiones a la baja del tipo de cambio nominal podrán mantenerse por algunos meses.

Pero si el resultado no es favorable y no se ven perspectivas de un ordenamiento de las cuentas fiscales, las expectativas devaluatorias pueden iniciar una reversión del carry trade, y de la hoy generosa demanda de deuda argentina. En ese caso, el desafío de corto plazo será el de consolidar una estabilización creíble de las expectativas inflacionarias y devaluatorias coherente con una mejora del tipo de cambio real observado. Caso contrario, el fantasma de problemas serios en la balanza de pagos exigirá alguna ayuda extra del exterior, incluyendo la posibilidad, por ahora lejana, de un programa de ajuste financiado con nueva deuda captada, ya no en los mercados, sino del FMI y del Banco Mundial. Podrá no gustar pero, si no se inicia de una vez un proceso de verdadera consolidación fiscal acompañada de reformas estructurales promercado, muchas otras salidas no van a quedar.

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