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Atraso cambiario, tasas altas, tarifas, inflación núcleo?¿cómo invertir?

Las tasas que ofrecen las Lebac parecen ser más atractivas que los bonos que ajustan por inflación y los bonos en dólares

06 diciembre de 2017

Por Ezequiel Zambaglione Max Valores

A pesar del actual entorno complejo, con una inflación que no cede, un BCRAque sube las tasas de interés y un dólar que se sigue atrasando en términos reales, al momento de analizar las inversiones volvemos a lo básico, es decir buscamos responder la siguiente pregunta. ¿Es la tasa que ofrecen los bonos en pesos, las Lebacs por ejemplo, suficiente para protegernos frente a la inflación y la devaluación esperada?

Para comenzar a responder dicha pregunta, primero debemos tener un parámetro de cuánto será la inflación y la devaluación del próximo año. En este sentido, recientemente se publicó la encuesta que realiza el BCRA a distintos analistas, que es conocida como el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM). De acuerdo con esta encuesta, la inflación en 2018 sería de 16,6% mientras que el dólar mayorista aumentaría hasta $20,3, implicando una devaluación de 17% desde los valores actuales de $17,3. En particular, en Max somos un poco más pesimistas respecto a la inflación, teniendo en cuenta que vemos difícil una negociación de paritarias por debajo del 17% y que los ajustes de tarifas ya anunciados para 2018 contribuirían al menos con 3 puntos de inflación. Respecto a la devaluación, también esperamos que se ubique por debajo de la inflación.

En segundo lugar, una vez que tenemos una idea de la inflación y la devaluación esperada, observamos cuál es el rendimiento que ofrecen los títulos en pesos como para compararlos con la inflación y la devaluación esperada. Actualmente, las Lebac ofrecen retornos efectivos superiores al 30%, incluso en las letras más largas, las que vencen en agosto de 2018. Cabe destacar que la mayor parte de la inflación se observaría en la primera parte del año, teniendo en cuenta que a los ajustes de tarifas esperados para el segundo trimestre se le sumaría la mayor inercia producto de la más alta inflación de 2017. En este sentido, invirtiendo en una Lebac a agosto, un inversor recibiría un retorno del 20% aproximadamente (estaría invertido 2/3 del año al 30%), frente a una inflación esperada del 14,5%. Es decir que el inversor estaría protegido frente a la inflación incluso si ésta fuera hasta 5% más que lo esperado actualmente, o en otras palabras el rendimiento de la Lebac ofrece un colchón de cinco puntos por encima de la inflación esperada.

Respecto al dólar se observa algo similar, ya que si el peso se devaluara hasta $20,9 en agosto, el inversor estaría indiferente entre haber invertido en Lebac o en Letras en dólares. Es decir que una inversión en Lebac compensaría en ocho meses a la devaluación esperada para todo el año, quedando un colchón de cuatro meses de rendimiento ante cualquier eventualidad. A su vez, las elevadas tasas de interés en pesos que está manteniendo el BCRA para contener la inflación, junto con los dólares que ingresarán al país producto de las emisiones de deuda por parte del Gobierno y del sector privado, más la liquidación de dólares por parte de exportadores, ayudarán a mantener estable al tipo de cambio a lo largo del año, reforzando el atractivo de las Lebac. En particular, el convencimiento que muestra el presidente del BCRA respecto a la necesidad de tener tasas altas para bajar la inflación, junto con la expectativa de que la inflación sea más persistente, sugiere que las tasas se mantendrán altas por un tiempo, favoreciendo a que el peso se mantenga fuerte.

Finalmente, pensando en los riesgos de realizar una inversión en pesos, cabe destacar que la apertura de la economía, y especialmente del mercado de cambios, hizo que tanto el peso como los bonos sean más permeables al riesgo internacional. En este sentido, es importante tener en cuenta que en el último año vimos al peso devaluarse más de 5% en cuestión de días ante eventos de riesgo como el Brexit, la elección de Donald Trump y el período previo a las elecciones PASO en Argentina. En este sentido, el inversor debe estar preparado y dispuesto a enfrentar estas pérdidas en el camino.

Sin embargo, la potencial pérdida ante un evento de riesgo externo (5%) es similar al colchón que ofrece la tasa de Lebac frente a la inflación esperada o frente a la devaluación. Es decir que el nivel actual de la tasa nos “protege” frente a la caída promedio que se observó frente a un evento de riesgo o, dicho de otro modo, nos permite incluso poder enfrentar un evento de riesgo y terminar empatados. En conclusión, las tasas que ofrecen las Lebac parecen ser más atractivas que los bonos que ajustan por inflación y que los bonos en dólares. Sin embargo, es importante para el inversor identificar el nivel de riesgo que quiere afrontar y especialmente buscar los activos que mejor se ajusten a sus necesidades.

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