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El stop-and-go

Obstrucción al desarrollo

23 octubre de 2013

(Columna de Fabián Amico, economista y co-editor de la revista Circus circusrevista.com.ar/)

Recientemente, Aldo Ferrer planteó un tema nodal para el desarrollo futuro de la Argentina. Sostuvo que “la estrategia de desarrollo debe concentrarse en la integración de la industria para desplazar la restricción externa”, e identificó a esta restricción como el principal obstáculo al desarrollo argentino. Esta nota pretende discutir algunos de los condicionamientos actuales que surgen del balance de pagos.

La condición de posibilidad del fuerte crecimiento argentino en los años 2000, fue el cambio abrupto en las condiciones de inserción externa de la economía. Pero eso no fue todo. El default de la deuda “liberó” a la política económica de las condicionalidades contractivas. Luego, desde 2003 estas posibilidades fueron crecientemente explotadas por el gobierno de Néstor Kirchner y se articularon con el comienzo de un largo ciclo de altos precios de las commodities primarias.

Además de los prodigiosos resultados en términos de crecimiento, empleo y reducción de la pobreza, esas transformaciones se manifestaron en la dinámica de los indicadores de liquidez y solvencia externas (1). La liquidez externa refiere a la capacidad de cumplir con las obligaciones de corto plazo en divisas y puede evaluarse por la relación entre la deuda externa a corto plazo y el stock de reservas internacionales (cuando mayor es este ratio, peor es la posición de liquidez). La evidencia muestra que las apuestas especulativas contra países donde la relación entre pasivos externos de corto plazo y reservas es pequeña, simplemente fracasan.

Es difícil medir esta relación en la Argentina dado que las estadísticas de deuda son confusas y mezclan todo el tiempo deudas en moneda nacional con deuda en divisas. No obstante, por el peso que han tenido los vencimientos anuales de capital e intereses de la deuda externa, y la tendencia declinante de las reservas, la situación, sin ser crítica, se mueve en la dirección de un deterioro gradual de las condiciones de liquidez externa.

La solvencia, por su lado, refiere a la capacidad del país de sostener el crecimiento de largo plazo con acumulación de pasivos externos. Aquí la referencia crucial es la capacidad exportadora de la economía. Los pasivos externos netos crecen a una tasa igual a la tasa de interés efectiva (o rendimiento) pagada por esos pasivos. La proporción clave por ende está dada por la diferencia entre la tasa de crecimiento del valor de las exportaciones y la tasa de interés efectiva. Domar demostró en 1950 que si la tasa de crecimiento de las exportaciones es sistemáticamente inferior a la tasa de interés, un pequeño déficit comercial puede hacer que la relación entre pasivos externos y exportaciones crezca de modo explosivo. Así, para un país que está creciendo con déficit en cuenta corriente es central que la tasa de crecimiento de sus exportaciones pueda satisfacer la condición de Domar.

En los últimos años hubo un relativo auge de la IED, lo que renovó el optimismo de muchos economistas por una supuesta mejora en la “calidad” de los flujos. Pero este optimismo es exagerado. La única diferencia relevante entre la IED y la deuda son sus costos relativos en divisas. Economistas como Jan Kregel han mostrado que el costo de financiarse con IED puede ser más alto que la deuda externa a largo plazo, debido a que la tasa de ganancia tiende a ser más alta que la tasa de interés. Además, la evidencia empírica muestra que grandes entradas de IED no necesariamente son una solución estable para la sostenibilidad, a menos que el país receptor logre orientar el flujo de IED hacia el estímulo de las exportaciones (o la sustitución de importaciones) a fines de financiar la expansión de las importaciones y las posteriores remisiones de utilidades.

Una medición alternativa

El ratio entre el déficit en cuenta corriente y las exportaciones es un buen indicador sintético de las condiciones de solvencia a largo plazo, y tiene además la ventaja de reflejar el impacto del aumento del coeficiente de importación y del volumen de importaciones. Claramente, este ratio sitúa a la economía argentina en una trayectoria insustentable a largo plazo. La explicación es sencilla. Por un lado, las importaciones vienen creciendo dos veces más rápido que las exportaciones, debido a la fuerte demanda de bienes de capital e insumos importados (esencialmente asociados con la inversión). Luego, hay una peso muy significativo de la remisión de utilidades y dividendos de empresas extranjeras (el 45% del déficit de cuenta corriente entre 2003-2011 se debe a este item).

Algunas aclaraciones son necesarias. Si bien una trayectoria insostenible de los pasivos externos netos tarde o temprano conducirá a una cierta desaceleración en el crecimiento, no necesariamente conducirá a una crisis cambiaria o financiera. Una crisis de liquidez externa sólo ocurre cuando los acreedores se niegan repentinamente a refinanciar deudas. Fue el caso de la Argentina en 2001, pero no parecería ser el caso actual. Si bien los vencimientos de deuda externa pueden ser significativos, las posibilidades externas y la reducción del endeudamiento en divisas de la Argentina, hacen factible pensar en una menor “fragilidad externa” del país y hacen más remota la posibilidad de una crisis de liquidez.

No obstante, el deterioro de las condiciones de solvencia puede dar lugar a políticas contractivas y su resultado principal, aun sin crisis cambiaria, puede ser un patrón de crecimiento del tipo stop and go, con una pobre tendencia de crecimiento de largo plazo que imposibilita el desarrollo.

Los principales vínculos entre el corto y el largo plazos se transmiten vía la tasa de interés y el tipo de cambio. Las entradas de capital a corto plazo aumentan cuando la diferencia entre las tasas de interés nacionaless e internacionales es lo suficientemente grande como para compensar la devaluación esperada de la moneda y la prima de riesgo país.

En los '90 había bajo crecimiento de las exportaciones y malos términos de intercambio, aunque era relativamente fácil para la periferia atraer grandes flujos de capital. Esta combinación daba lugar a una divergencia entre la carga de esos pasivos y los ingresos obtenidos por exportaciones. Hoy la situación es inédita: tenemos buen crecimiento de los volúmenes de exportación con precios altos, buenos términos de intercambio y sigue siendo relativamente fácil para los países en desarrollo atraer flujos de capital. Sintomáticamente, la Argentina ha mantenido un diferencial de intereses interno-externo persistentemente negativo desde fines de 2005.

Caminos posibles

En este marco, el endeudamiento externo del Gobierno podría ser un alivio de corto plazo (mejorar las condiciones de liquidez), pero si no tiene relación con la promoción de exportaciones o la sustitución de importaciones, sólo serviría para financiar la formación de activos externos y por ende agravaría las condiciones de solvencia de largo plazo. Por otro lado, una fuerte devaluación sería una política eficaz en países con deuda externa reducida, alta elasticidad del saldo comercial a las variaciones del tipo de cambio y bajo pass-through del tipo de cambio a precios (y de precios a salarios). Definitivamente no es el caso de la Argentina.

El Gobierno podría optar por mantener una situación de cuasi estancamiento. Incluso hay economistas heterodoxos que pregonan la fantasía de “ocuparse” del desarrollo manteniendo un contexto de muy bajo de crecimiento para aliviar la restricción de divisas. Esta “astucia” es imposible de hallar en los viejos economistas estructuralistas porque todos sabían perfectamente que sin “desacoplar” las tasas de crecimiento de la periferia respecto del centro no hay ninguna posibilidad de desarrollo. Además, aun con desaceleración del crecimiento, la presión cambiaria puede persistir.

El cuasi estancamiento sería una opción entendible en un contexto de elevada iliquidez internacional y bajos precios internacionales. Como hemos argumentado en otra parte (2), en la transición (es decir, hasta que rindan frutos las políticas estructurales) la corrección del diferencial de intereses es imprescindible si se quieren evitar las persistentes salidas de capital y la creciente formación de activos externos, y morigerar la tendencia declinante de las reservas.

En los países que no emiten la moneda internacional de reserva, existe una demanda financiera por divisas que surge por una “fragilidad financiera” estructural. Cuando el déficit de cuenta corriente aumenta y el peso de los factores financieros (más dependientes de expectativas) se torna más importante, la creciente fragilidad financiera comienza a sembrar sospechas de que el nivel del tipo de cambio no podrá ser administrado por el banco central. Por ende, se impone aquello que Diamand denominó “una manejo racional de los capitales financieros”, algo que no impedirá el crecimiento ni irá en desmedro de las necesarias políticas de desarrollo y de cambio estructural que la Argentina aún tiene por delante.

(1) Ver al respecto Medeiros y Serrano  http://www.networkideas.org/feathm/ sep2006/pdf/Monetary_Integration. pdf

(2) Ver revista Circus de otoño de 2013  http://circusrevista.com.ar/wp-content/ uploads/Amico-2013-Circus-31- 80.pdf

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