Capitalización, cupón y juego de gallinas

20 de abril, 2020

En línea con el “mood” del mercado, desde la consultora 1816 señalan que la propuesta, tal como está, será difícil de ser aprobada. “Nos parece muy improbable que los bonistas acepten esta propuesta tal cual fue presentada”, dicen desde 1816.

 

Señalan tres motivos. Primero, el NPV (Valor Presente Neto) de las distintas ofertas esta entre US$ 38-42 descontado al 10%, valores por debajo de (o en línea con) los mínimos a los que han operado los bonos en todo el periodo entre las PAS0 y la crisis del Covid-19. Segundo, los cupones que recibe un bonista que acepta la oferta son de 0%, o casi 0%, por varios años, lo cual compara con el devengamiento de intereses que tendría un eventual holdout: en la Justicia de NY se reconoce el cupón original hasta el vencimiento del título y una tasa de penalidad de 9% para todos los flujos de capital o intereses no realizados efectivamente. Por eso, recuerdan, en el acuerdo “pari passu” de 2016, Mauricio Macri terminó pagando en promedio 204% de los valores nominales. Tercero, el “premio” para tenedores de los Discount luce bajo: el NPV de su propues es apenas 12% superior al NPV de las propuestas de Globales medios, cuando los bonos operaron en estos meses con un spread del doble de ese valor. Además, los Discount y Pares que acepten pasarían a tener nuevos títulos con Indenture 2016, que otorga menos derechos a los acreedores.

 

Por todo eso, desde 1816 dicen: “Nuestro escenario base es que Argentina mejorará la oferta en los próximos días, ofreciendo capitalización de intereses y/o incrementando cupones. Pero el tiempo que se autoimpuso el Gobierno para negociar (hasta el 22 de mayo) es limitado”.

 

Allí comienza el ajedrez. “Si bien Argentina no lo anunció explícitamente, todo parece indicar que no realizará los pagos de cupones del 22 de abril y que buscará alcanzar un acuerdo en los 30 días de gracia”, dicen los autores del detallado reporte. Ese periodo de gracia terminaría el 22 de mayo.

 

Pero, advierten, el riesgo para la estrategia es que los bonistas piensen que ese “deadline” no es tan firme y que, de no haber acuerdo antes, el país preferiría pagar los cupones antes que entrar en default, como paso con el BP21 de Buenos Aires en febrero. Antes del 22 de mayo habría que pagar US$ 503 millones y si ese desembolso se realiza hay más de 2 meses sin nuevos cupones y recién se debe pagar US$ 576 millones a fin de julio, teniendo en cuenta otros 30 días de gracias más.

 

¿La plata está? Sí, dice 1816: “Tener presente que el BCRA compro US$ 526 millones en el mercado entre el 25 de marzo y el 14 de abril (es decir, en la cuarentena) y que las reservas netas hoy rondan los US$ 12.000 millones”. Un vencimiento de US$ 4.000 o US$ 5.000 millones hubiera dejado los incentivos más claros. ¿Un (nuevo) default por US$ 500 millones que, encima, el Tesoro tiene a mano? Empezó el “chicken game”.

 

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