Por Héctor Rubini
Se cumple el primer año con metas de inflación y sus resultados dan lugar a una doble lectura. Por el lado positivo, la inflación anual cerraría con una baja aproximada de 40% en 2016 a 24% en 2017. Esto es una “desinflación” de nada menos del 60%, y con la economía volviendo a crecer. Las críticas provienen, sin embargo, del hecho de que la inflación de 2017 sería apenas 3-4 puntos inferior a la de 2015, superando en 7 puntos al “techo” de las metas de inflación del 2017 (17%). Si bien la inflación parece empezar a “domarse” y a declinar, en 2016 se anunció un objetivo de 25%, y la inflación observada la superó en 60%. En este año la inflación observada superó, a su vez, al “techo” de la meta oficial en 41,2%. Desvío algo menor, pero nada despreciable.
Más datos
Desde este año el BCRA utiliza como instrumento la tasa de pases a 7 días. Su elección y eventual cambio no requiere consulta ni “permiso” previo de otros organismos del Estado. Si bien algunos colegas asocian el comportamiento del BCRA a la conocida “regla de Taylor”, la política monetaria no parecería ajustarse a una fórmula matemática rígida. De todas formas, no se esperan cambios ni en las metas ni en los instrumentos, aunque esto genera cierta inquietud: si bien la inflación parece bajar, no converge a las metas oficiales. Al respecto, cabe recordar que cuando se presentó oficialmente este régimen el 26 de septiembre de 2016, el titular del BCRA afirmó: “La consolidación de la credibilidad del BCRA nace a partir de que el banco vaya cumpliendo con los objetivos que se va pautando y de que vaya cumpliendo con su palabra”. Es difícil, entonces, que el mercado pondere más la tendencia declinante de la inflación cuando, en los primeros 12 meses de vida, el régimen no cumplió con sus objetivos. En la marcha, además, no se terminó de entender el “objetivo” de acumulación de reservas del BCRA, toda vez que contra dicha acumulación se emite un pasivo remunerado (Lebacs) que devengan un rendimiento notablemente mayor que el de cualquiera de los activos que forman la cartera de reservas internacionales de la entidad y, en definitiva, no es más que una promesa de futura emisión de pesos.
El régimen enfrenta fuertes restricciones. El oficialismo carece de mayoría propia en el Congreso para reformas que reviertan el desquicio fiscal de los últimos 7-8 años. Tampoco podría promulgar una nueva Carta Orgánica que le permita al BCRA recuperar la independencia de jure perdida con la reforma de 2012. Si bien se ha reducido la dominancia fiscal desde diciembre de 2015, la suma de adelantos transitorios al Tesoro, remisión de utilidades y compra de dólares al Tesoro mantiene un rumbo ascendente. Si ya era calificado como insostenible en 2015 no se entiende por qué dejaría de serlo hoy.
Por el lado positivo, el año cerraría con una “desinflación” del 60% y con la economía volviendo a crecer
A pesar de este entorno, el BCRA ha contribuido a bajar la inflación sin costo recesivo y con un boom de crédito inédito desde los años '90. Habría que ver si efectivamente esto requiera complementar el uso de la tasa de pases 7 días con otros instrumentos para asegurar una desinflación exitosa. Pero quizá signifique abandonar, al menos en parte, el actual régimen de metas de inflación. O quizás no?probablemente esto será materia de debate intenso en los próximos meses.
Con tipo de cambio flotante (en este caso flotación administrada) y libre movimiento de capitales, el BCRA puede contar con plena autonomía para el manejo de la oferta monetaria. Pero la misma está condicionada por la citada dominancia fiscal. A su vez, la esterilización de la emisión de dinero para comprar los dólares ingresados vía deuda pública externa requiere la emisión de Lebac, y esto depende del comportamiento de la demanda de Lebac versus la demanda de dinero. Como lo admitió con total franqueza el titular del BCRA el año pasado, la cantidad de dinero es endógena a la economía. En otras palabras, el BCRA no puede fijarla “donde quiere”: depende de las expectativas y humores de los principales tenedores de Lebac y otros activos en moneda local y extranjera. Pero tampoco puede fijar de manera permanente las tasas de interés. Y esto se puede tornar más dificultoso cuanto más se debilite la credibilidad en su política.
En un marco así, entonces, la política fiscal y las políticas de ingresos y de precios regulados (tarifas y otros) tienen también bastante que aportar para contribuir a la estabilización de la inflación. Es fácil decirlo, pero no es claro el cómo hacerlo. Sin embargo, los episodios de los últimos días indiquen claramente que “dejarse estar” no es la estrategia óptima ni por casualidad.
Las críticas provienen, sin embargo, del hecho de que la inflación de 2017 sería apenas 3-4 puntos inferior a la de 2015, superando en 7 puntos al “techo” de las metas de inflación del 2017 (17%)
Preguntas y futuro
En el contexto actual, entonces, la suerte del régimen parece quedar en manos de la credibilidad en las políticas en curso y en los funcionarios. El desafío se empieza a tornar más áspero, entonces, para el BCRA. Sin shocks externos adversos, y con la economía en recuperación, enfrenta un interrogante difícil de resolver. ¿Sería factible, y efectivo, optar por alguna cierta flexibilidad en alguna dirección, para ganar credibilidad y sin abandonar las metas de inflación vigentes?
La respuesta no es fácil, pero las circunstancias obligarán a dar alguna señal concreta, y probablemente con el auxilio de una política fiscal bastante menos dispendiosa que la de los últimos años. Su diseño e instrumentación no es nada fácil, dado los inevitables costos sectoriales e impactos distributivos, pero daría la impresión que será inevitable.
Caso contrario, y como lo sugiere un reciente trabajo del economista Guillermo Calvo, en algún momento la estrategia de desinflación en curso podría percibirse como el intento de cortar las cabezas de una hidra utilizando apenas un cortaplumas. Dicho de otra forma, los mercados dejarían definitivamente de creer en los anuncios y metas de las autoridades. En ese caso, no habrá otra salida más que la de abandonar definitivamente la actual estrategia de estabilización.
