Entrevista a Federico Furiase Economista y director de EcoGo Por Ariel Bazán
En una entrevista con El Economista, el director del Estudio Bein EcoGo, Federico Furiase, destacó las políticas monetarias del BCRA. Según dijo, pese a que a la entidad le llevará tiempo desarmar "la bola de Lebac" y a que no alcanzará la meta del 17% de inflación, no verá dañada la reputación que viene construyendo.
¿Cómo vio el resultado de la última licitación de Lebac?
El BCRA tenía un vencimiento bastante importante de $ 4840.000 millones y lo que hizo fue renovar gran parte, unos $ 437.000 millones, y bajar el stock en circulación a la zona de $ 46.800 millones, aunque también generó una emisión monetaria en la zona de $ 74.000 millones. Fue un vencimiento menor al de las licitaciones anteriores y la novedad es que el Central cambió la pendiente de la curva de Lebac: antes pagaba tasas más altas en los tramos más cortos y tasas más bajas en los tramos más largos, pero ahora mantuvo la tasa de corto en 26,5% y subió las de los tramos más largos a 27,35%.
¿A qué apuntó la entidad con esto?
El objetivo es no solamente retirar liquidez por el mercado secundario de Lebac apuntando hacia una meta de inflación del 1%, sino al mismo tiempo, sin abandonar el compromiso antiinflacionario, ir estirando los vencimientos de Letras para descomprimir la bola de nieve de Lebac. Es decir, con el cambio a los tramos más largos el Central apunta a generar demanda en esa parte de la curva para descomprimir vencimientos en el corto plazo.
¿Seguirán manteniendo su atractivo las Lebac?
Con la suba del tipo de cambio, las Lebac siguen siendo atractivas mientras el BCRA intenta bajar la inflación dando señales con las tasas de interés, en un contexto donde el déficit fiscal se seguirá financiando con colocación de deuda en dólares. Y dada la señal de tasa en los tramos más largos de Lebac que viene dando el Central, esta parte de la curva empieza a estar en el radar de los inversores que ven una desaceleración de la inflación y un espacio para que bajen las tasas nominales de interés.
¿A qué tramo de Lebac tendría que apuntar el inversor entonces?
Para el que espera que el BCRA sea exitoso en acercar la inflación hacia la zona de 1% y que eso le de margen para bajar las tasas, tiene un argumento bastante sólido para apuntar a los tramos más largos de las Lebac. Sobre todo en un contexto donde el dólar va a seguir tranquilo, la incertidumbre electoral está despejada, el sector público va a seguir colocando deuda en dólares para financiar déficit fiscal y con un BCRA que mantendrá una tasa real atractiva contra la inflación esperada. En cambio, el que espera que la corrección de precios relativos (tarifas) que queda pendiente en el año le compliquen al Central la tarea de bajar la inflación, y por lo tanto no tenga margen para bajar las tasas, le conviene seguir en los tramos más cortos e ir "rolleando".
¿Cuáles serían algunos ejemplos de esto?
Tomando la tasa de la Lebac que vence el 21 de junio de 2018 en los mercados secundarios al cierre del martes 26 de junio, el dólar "break even" (nivel de tipo de cambio requerido para consumir el carry que deja la Lebac en el período analizado) se ubica en $ 21,07, con lo cual el inversor que espera un tipo de cambio más bajo tiene incentivos para posicionarse en el carry-trade de la Lebac de junio de 2018. Por otro lado, la tasa forward (tasa futura implícita en la curva de Lebac) consistente de 28 días que iría entre mayo y junio de 2018 se ubica en la zona de 23,6% TNA, con lo cual el inversor que espera una tasa corta más baja para ese período en un contexto de desaceleración inflacionaria tendrá incentivos para posicionarse en el tramo más largo.
¿Conviene entrar al carry-trade ahora?
Sí, ahora sigue siendo un buen momento para entrar mirando los tramos más largos de Lebac para el que espera que la inflación empiece a bajar y que eso le de margen al BCRA para bajar las tasas.
¿Y en bonos qué es recomendable?
Por el lado de los bonos en dólares del tramo medio/largo de la curva, la clave pasa por medir el rango de compresión de spreads que puede quedar frente a las tasas más bajas de nuestros vecinos, en un contexto de retiro gradual de los estímulos monetarios de la Fed. En ese sentido, para seguir comprimiendo spreads será necesario que la recuperación económica mantenga la expectativa de que Cambiemos pueda construir capital político para las elecciones de octubre, en un contexto de reducción gradual del déficit fiscal. Los bonos en dólares del tramo corto configuran un vehículo eficiente para "hedgear" (cubrir) el riesgo cambiario de la posición de Lebac y el riesgo "duration" de los bonos soberanos en dólares del tramo más largo de la curva. Por otro lado, los rendimientos atractivos en el tramo corto de bonos ajustados por CER (como el 5,51% de rendimiento real para el BONCER 2021) son un punto de entrada atractivo para diversificar la cartera de pesos, frente al riesgo potencial de una aceleración de la inflación por la corrección de tarifas que queda pendiente este año.
¿Está haciendo un buena gestión el BCRA?
Está haciendo un buen manejo porque está tratando de mantener el sesgo contractivo para bajar la inflación hacia el objetivo del 1% mensual, por más que lo veo bastante difícil porque en los meses que quedan tenés subas de tarifas y hay una recuperación económica que le da más margen a las empresas para trasladar costos a los precios. Aunque va a ser difícil llevar la inflación del 1,5% actual al 1%, el BCRA está en ese objetivo, retirando liquidez por el mercado secundario de Lebac y al mismo tiempo estirando los vencimientos de estos títulos.
¿Tiene solución el alto stock de Lebac?
Sí, pero no a corto plazo. A mediano plazo, la acumulación de Lebac refleja la inconsistencia de tratar de bajar la inflación con la señal de las tasas de interés cuando el déficit fiscal sigue alto. Como no se puede corregir el rojo fiscal con terapia de shock, en el corto plazo lo que queda para ir aminorando esos vencimientos de Letras es que el BCRA empiece a cambiar esa pendiente negativa dando tasas más altas en los tramos más largos de las Lebac. A mediano plazo hay que bajar el déficit fiscal gradualmente para que se termine con la bola de nieve de Lebac. Y en el corto plazo una de las alternativas para descomprimir esto podría ser que el mercado empiece a estirarse desde la Lebac hacia los bonos del Tesoro en pesos, algo que generaría además una liquidez para que el Tesoro pueda financiar y no deba salir a colocar deuda en dólares.
¿Se verá dañada la reputación del BCRA por no llegar a la meta del 17%?
Este año, como vas a bajar la inflación de la zona del 40% que veníamos a entre 20 y 22% aunque el BCRA no cumpla la meta va a ganar cierta reputación y credibilidad porque trató de hacer las cosas para anclar las expectativas. En la medida que siga bajando la inflación y siga demostrando que tiene los instrumentos para anclar las expectativas hacia le meta, creo que puede ir ganando cierta reputación, aunque tampoco se puede ir incumpliendo sistemáticamente las metas de inflación.
¿Por qué le cuesta tanto al Central bajar la inflación a menos del 1,5%?
Pasar de un ritmo de inflación de 1,5% mensual a 1% con la señales que da el Central con las tasas implica un desafío no menor, en una economía donde el déficit fiscal sigue presionando sobre los agregados monetarios, donde el crédito al consumo empieza a tirar fuerte, con una suba de tarifas presionando en la inflación y con un proceso de formación de precios con inercia. Considerando que el largo camino de construcción de reputación del BCRA recién se inicia, en el arranque el anclaje de las expectativas de inflación hacia las metas requiere de una sobrereacción de la tasa de interés real requerida, lo que a su vez pondrá cierta restricción a la velocidad de la recuperación económica de corto plazo.
¿Cómo ve el escenario para 2018?
Creo que en 2018 otra vez va a ser un escenario donde la inflación va a bajar, pero no hacia la meta del 10% sino hacia alrededor del 16%, con paritarias que estarán entre la inercia que dejarán los últimos meses de 2017 y la meta del 10%, tarifas aportando entre 2 y 3 puntos a la inflación y un tipo de cambio que volvería a funcionar como semi-ancla frente al financiamiento en dólares del déficit fiscal y la señal de tasa atractiva que continuará dando el BCRA. Además, vemos que el stock de deuda pública va a subir en la zona de 3,4 puntos, explicado en gran parte por el financiamiento del déficit fiscal primario con una meta del 3,2%.
