Finalmente, los bancos centrales más relevantes cambiaron su foco de atención de la recuperación de la actividad económica hacia la inflación.
Cambio que puede haber llegado tarde, que está llevando a los responsables de política monetaria a desplegar el ciclo de endurecimiento de las condiciones financieras más agresivo desde la década de 1980 y que corre el riesgo de culminar en una recesión.
Los bancos centrales están teniendo que dejar atrás las herramientas que desplegaron a lo largo de la última década, sustentadas en un contexto de baja inflación donde las tasas de referencia de las instituciones financieras nacionales permanecieron en mínimos históricos.
Donde el “forward guidance” pasó a ser una herramienta sumamente relevante a la hora de hacer política económica y que otorgó un manto de previsibilidad en cuando a los movimientos futuros de los bancos centrales.
- Así los giros abruptos de la política monetaria quedaron prácticamente fuera de escena y los movimientos se volvieron lentos y preanunciados. Todo esto está cambiando.
La salida de la pandemia, con los desbalances entre oferta y demanda que implicó, plasmados en las disrupciones en las cadenas de suministro, llevó a un resurgimiento de la inflación. A este escenario se le sumó en febrero la invasión rusa a Ucrania, que derivó en importantes sanciones económicas hacia el Kremlin en un intento de aislar al país del resto del mundo y los precios de los hidrocarburos, metales, alimentos y fertilizantes se dispararon.
Lee también
Agenda Ahora preocupa una posible recesión
- Con una inflación anual que alcanzó en mayo 8,6% para Estados Unidos, 8,1% para la Unión Europea y 7,8% para Gran Bretaña, la capacidad para perseguir el mandato de mantener la inflación en la zona del 2% anual se puso en jaque. Los bancos centrales comenzaron a pisar los frenos, desde el Banco de Inglaterra que subió la tasa de referencia por quinta vez consecutiva, hasta Suiza, que subió las tasas por primera vez desde 2007.
Enfoquémonos en los dos casos salientes del momento: Estados Unidos y la Unión Europea.
¿Qué dilema enfrenta la Reserva Federal?
Criticado por no anticipar la mayor escalada de precios en cuatro décadas y por ser demasiado lenta en su respuesta, la Fed redobló la apuesta el miércoles pasado y elevaron el target de la tasa “fed funds” al intervalo comprendido entre 1,5% y 1,75%. El aumento de 75 puntos básicos (pbs) es el mayor desde 1994.
Powell, presidente de la Fed, sostuvo que la última suba era de una magnitud extraordinaria y que no había motivos para esperar que superara dicho umbral. Señalando un incremento en la zona de 50-75 pbs para julio. En tanto, la actualización de las proyecciones para el año colocan a la tasa de referencia en 3,4% en diciembre y en 3,8% sobre el cierre del 2023. Se trata de un cambio drástico respecto de las estimaciones de marzo (1,9% en 2022 y 2,8% en 2023).
- La inflación alcanzando 8,6% anual y los resultados de una encuesta de la Universidad de Michigan donde se indicaba una aceleración en las expectativas de inflación para el año y también a largo plazo incidieron en la decisión de la Fed.
La Fed prevé que el apretón de tasas junto con una normalización de las cadenas de suministro va a ser suficientes para domar a la demanda, brindarle aire a la oferta y que el ritmo de aumento de precios se ubique en 5,2% (mirando el PCE) en el cierre del año y descienda a 2,6% en 2023. Ambicioso. En el trade-off sería la actividad la perjudicada.
- Esto es incorporado por los mercados que se (mal) acostumbraron a las condiciones financieras ultra laxas de la última década, y en el contexto actual de mayor inflación y temor de la Fed a un desanclaje de las expectativas tras sostener la transitoriedad de este fenómeno hasta (más allá) el límite, el resultado es una volatilidad exacerbada en Wall Street.
El aplanamiento en la curva rendimientos de los bonos del Tesoro y la caída en las acciones en Wall Street dan cuenta de que los inversores no ven al “soft landing” como una opción posible, sino que se están preguntando cuál es la profundidad de la recesión necesaria para bajar la inflación.
Desde la perspectiva de la Fed, domar la inflación es hoy su principal objetivo. Y confían en que pueden alcanzarlo sin perder credibilidad ni empujar a la economía norteamericana a una recesión y un colapso de los mercados financieros. Lo que requiere tanto de sintonía fina como de suerte en aquellos frentes que se encuentran más allá de los alcances de la política monetaria.
¿Qué está pasando en Europa?
El Banco Central Europeo (BCE) tiene un desafío más del tipo existencial.
En la última semana, el BCE convocó a una reunión de emergencia sólo días después de prometer subir las tasas de interés en los próximos meses hasta llevarlas a 0% en septiembre y poner fin a sus compras de activos en julio. Movida que tiene sentido en un contexto de aceleración en la inflación.
- Sin embargo, los mercados financieros decidieron recordarle al banco central que la nueva política podría significar que la deuda pública italiana, que alcanza 150% del producto, podría volverse insostenible. Como consecuencia los retornos de la deuda de dicho país empezaron a subir.
El rendimiento de los bonos soberanos italianos a diez años superó el 4%, un máximo en los últimos ocho años, y el spread respecto del rendimiento de los bonos alemanes alcanzó los 2,5 puntos porcentuales, el nivel más elevado desde el estallido de la pandemia.
En respuesta, y para atacar el problema de lo que el banco central llama “fragmentación”, el personal del BCE tiene la tarea de diseñar una herramienta de “anti-fragmentación”, un plan de compra de bonos soberanos que ayude a apuntalar a los países en dificultades. El anuncio implica una reformulación del instrumento impulsado por Mario Draghi en el 2012 cuando el país en dificultades era Grecia.
Así vemos que no es la primera vez que el Banco Central Europeo se encuentra en aprietos frente a los desafíos que supone una unión monetaria entre países con importantes diferenciales de productividad, crecimiento, endeudamiento y spread respecto del rendimiento de la deuda alemana a 10 años, que es a la Unión Europea lo que la tasa a 10 años del Tesoro de Estados Unidos al resto del mundo.
- Vale la pena remarcar que el reajuste de los rendimientos de deuda de los países miembros se parece más a un mercado priceando el riesgo de dichos soberanos frente a un incremento de tasas del BCE y condiciones financieras globales más duras que a una fragmentación del mercado. Por los factores mencionados más arriba, los bonos de Alemania e Italia o España son distintos, porque los países son diferentes y así también su disciplina fiscal.
El BCE espera que, con la introducción de un nuevo instrumento de compra de bonos, pueda mantener bajo control los costos de endeudamiento de los países más frágiles y, al mismo tiempo, subir las tasas lo suficiente como para frenar la suba de precios.
Ahora bien, aún no hay definiciones sobre las características de este nuevo instrumento y luego de una década de condiciones financieras ultra laxas, el uso de un instrumento que incluya condicionalidades es mirado con malos ojos por parte de los países afectados.
La importancia de las condiciones, y también la raíz de su resistencia, radica en las reformas estructurales que conlleva, donde si bien a corto plazo puede implicar mayores spreads entre los rendimientos de la deuda de los distintos países, a largo plazo sería beneficioso, con tasas de crecimiento más armónicas, menor inflación y un euro más fuerte. El Banco Central Europeo parece estar mirando el corto plazo, alejándose de esta dirección.
A modo de cierre
El viento está cambiando de dirección y las repercusiones del alza de las tasas se sentirán en todo el mundo. La sensación dominante es que probablemente se necesiten movimientos extremos de las tasas de política monetaria para que tengan un efecto significativo.
Al mismo tiempo, se requiere de sintonía fina para atacar el problema de la inflación sin pasarse de rosca y empujar a las economías a una recesión, en un contexto que lejos está de desempantanarse.
