La decisión del BCRA de permitir a los bancos integrar voluntariamente los encajes con bonos del Tesoro denominados en pesos monopolizaron los informes del fin de semana. Con intensidad variable, el consenso es que la medida expone más a las entidades (el “riesgo Tesoro” es mayor que el “riesgo BCRA”), pero que, por otro lado, conduce a una menor emisión monetaria de corto plazo y a desactivar el crecimiento de la “bola de Leliq”.
GMA Capital
Aunque el objetivo formal es “generar mecanismos que promueven el desarrollo del mercado de capitales”, dijeron desde GMA Capital, las dificultades crecientes para financiar los vencimientos del Tesoro en los próximos meses explicarían en parte la medida oficial. Entre junio, julio y agosto hay compromisos por $ 1,2 billones. La “creatividad regulatoria” crearía otra fuente de demanda por el lado de los bancos. Estas entidades tienen encajados $ 760.000 millones en Leliq (10,3% de los depósitos), lo que equivale al 63% de los vencimientos de los próximos tres meses. Los otros $ 1,26 billones remanente de Leliq son de carácter excedente y no están alcanzados por esta regulación.
Según estimaciones de 1816, el monto afectado estaría 62% en manos de bancos privados, mientras que el restante 38% en públicos ($289.000 millones). Si todos los encajes de Leliq de bancos públicos migraran a títulos nacionales, el Gobierno se aseguraría el rolleo del 24% de sus compromisos en los próximos 90 días.
Como “zanahoria” para rotar desde el riesgo BCRA al riesgo soberano, agregó GM Capital, los bancos accederían a un mayor retorno. “Como ejemplo, en la última licitación del Tesoro, la Lede con vencimiento a fines de noviembre cerró con una tasa de 40,8% (TNA), por lo que es 2,8 puntos superior al rendimiento ofrecido por la Leliq “bruta” y 5,8 puntos más alta que la tasa de Leliq neta Ingresos Brutos”, dijeron. Para obtener ese diferencial de tasa, “las entidades tendrían que tolerar una madurez mínima de 6 meses cuando las letras del BCRA tienen un plazo de solo 30 días, un hecho que aumentaría el riesgo de descalce de plazos”. El sistema argentino es muy transaccional y 81% de los plazos fijos en pesos con vencimiento inferior a 60 días.
“El otro desarrollo que habría motivado los cambios recientes se relaciona con la propia política monetaria del Central y la dinámica de 2021, en la cual el crecimiento de los pasivos remunerados está alcanzando nuevos niveles récord”, dijeron desde GMA. Los intereses que pagan los pasivos remunerados (Leliq y pases) son la segunda fuente de expansión monetaria, tras la compra de divisas. Con datos al 20 de mayo, suman $427.706 millones y ya equivalen al 59% de los intereses pagados en todo 2020. “Si los intereses siguieran creciendo a este ritmo, treparían a $ 1.115.000 millones o 3% del producto para fines de 2021. Así, el costo cuasifiscal marcaría el registro más alto desde 2019, cuando había ascendido a 3,2% del PIB. Pero, a diferencia de aquel entonces, el rojo cuasifiscal se explicaría más por un aumento del stock de deuda que por la tasa que pagan los instrumentos”, señalan.Si bien descartan los escenarios más lúgubres que recordaron algunos memoriosos (con el Plan Bonex a la cabeza), desde GMA capital señalan: “En el corto plazo, la regulación podría favorecer a mitigar el avance de la 'bola de Leliq' y mejorar el lado derecho del balance del BCRA. El riesgo es que el cambio de encajes de Leliq por bonos del Tesoro no es neutral, sino que es expansivo: los pesos 'esterilizados' de los bancos (y de los ahorristas) pasarían a financiar el rollover o, como el dinero es fungible, el déficit fiscal”.
FMyA
El BCRA aplicó la medida porque cree que ganan el BCRA, los bancos y el Tesoro, dice un informe de FMyA. El BCRA “gana” porque reduciría el stock de Leliq y el pago de intereses sin mover la tasa de interés de 38%; los bancos “ganan” porque ahora pueden integrar encajes con una tasa de 41% a un plazo de 180 días mientras que en Leliqs era 35% “neto” (38% menos el 8% de Ingresos Brutos que pagan a CABA) a 30 días y el Tesoro, por útlimo, ahora encontraría demanda “cautiva” por un monto de $700.000 millones (o 1,4% del PIB), lo que ayudaría a financiar parte del déficit fiscal de 2021, estimado en la zona de $2,5 billones.
En Argentina, dice el reporte, los “win-win-win” son sospechosos. “Creemos que la medida es riesgosa y se hace para evitar una suba en la tasa de interés”, dicen. Los riesgos centrales son dos: implica mayor expansión monetaria y deja más expuesto a los bancos. “Suena a (Domingo) Cavallo precrisis de diciembre de 2001 y abre la puerta a que los bancos, que hoy tienen 12% del activo prestado al sector público, suba más. En 2002, llegaron a tener casi el 50% prestado al sector público”, dice el reporte.
Delphos
Desde Delphos dijeron que la medida permite tener mayor disponibilidad de financiamiento para el Tesoro en meses con altos vencimientos, pero no permitiría extender los plazos de las colocaciones, que siguen concentradas a menos de un año. “En el corto plazo los pasivos no monetarios podrían reducirse momentáneamente, pero cuando el Tesoro vuelva a circular los pesos que provienen del desarme de Leliqs el BCRA deberá contraer nuevamente la base monetaria”, agregaron.En síntesis, estas operaciones de cambio de deudor entre el BCRA y el Tesoro mantienen el nivel de pasivos monetarios a mediano plazo. Por su parte, el Tesoro incrementa la deuda interna y modera en el margen la emisión monetaria que puede necesitar. “La dinámica de altos vencimientos en el corto plazo del Tesoro se mantendría, aunque con menor incertidumbre por el incentivo regulatorio para las entidades financieras”, destacaron.
Invecq
La medida tiene un objetivo característico de necesidad fiscal frente a las exigencias financieras que el Tesoro enfrenta en los próximos meses. “El bimestre julio ? agosto, concentra la mayor cantidad de vencimientos del año, con un total que supera los $ 900.000 millones. Para cumplir con las expectativas que tenía en el presupuesto, el roll-over debe ser aún superior al conseguido en mayo (115%) y más aún que el acumulado del año (117%)”, dijeron desde Invecq. Si bien los resultados son hasta el momento positivos, “un deterioro de las cuentas fiscales a partir de las nuevas restricciones, sumado a un caudal elevado de vencimientos, ponen más presión hacia la necesidad de aumentar incentivos para la renovación de deuda”.Además, agregaron que “posiblemente sean los bancos públicos los que agilicen la transición hacia esos instrumentos” y resta ver cuál será la reacción de los bancos privados. “La exposición de los bancos a las necesidades del Tesoro compromete la salud del sistema financiero, como ya aprendimos 20 años atrás”, concluyeron.
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Sandleris y Moody's también opinaron
“El directorio de la entidad a través de la Comunicación A7290 abrió las puertas para que los bancos aumenten fuertemente la cantidad de títulos públicos en sus carteras", sostuvo en un hilo de Twitter el expresidente del BCRA, Guido Sandleris. "Si los bancos lo hicieran, la próxima crisis de deuda traerá de la mano una crisis bancaria”, agregó. En tanto, la calificadora Moody's dijo que la migración de Leliq a bonos, que proyecta como moderada, “no tendría impacto en la calidad crediticia de las entidades calificadas en el corto plazo”.
