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Las expectativas cambiarias implícitas en el Bonte 2018

19-09-2016
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por Federico Furiase y Martín Vauthier

La colocación por $13.428 millones (sobre ofertas por $17.971 millones) del Bonte 2018 a dos años a tasa fija (21,2% TNA) por parte del Tesoro confirma el apetito por carry en un mundo de tasa cero, la expectativa de tranquilidad cambiaria y el margen que tiene el BCRA para seguir bajando las tasas de interés en un contexto de desaceleración de la inflación.

De esta manera, el Tesoro apuesta a la tranquilidad cambiaria (vía la colocación de Letras del Tesoro en US$ al 3% TNA) y a la expectativa de baja de tasas del mercado, para financiar una brecha fiscal de pesos remanente luego del límite del financiamiento monetario del BCRA ($160.000 millones en el año) que asciende a 2,7% del PIB hasta diciembre.

Frente a este contexto, un ejercicio interesante consiste en decodificar las expectativas de devaluación implícita en esa tasa de interés del bono a 24 meses. Una forma de aproximar las expectativas del mercado consiste en suponer un arbitraje entre el rendimiento del bono en pesos a tasa fija y el rendimiento de un bono de duración similar que brinda cobertura cambiaria, como el dollar-linked AM18, que tiene un rendimiento aproximado de 5% anual.

Suponiendo un arbitraje con este bono, para que el bono a tasa fija en pesos tenga un rendimiento del 5% anual en dólares, el aumento esperado del precio del dólar que dejaría al inversor en una posición break-even entre las alternativas de inversión se ubicaría en la zona de 16,5% anual a lo largo de la vida del bono (24 meses). A mayor ritmo de aumento del precio del dólar esperado, el instrumento dollar-linked se vuelve relativamente más atractivo.

En algún punto, para los próximos meses, el ingreso de los “dólares financieros” por las colocaciones de deuda (incluyendo las ya efectuadas y que aún no se cursaron a través del mercado de cambios) y las perspectivas en torno al sinceramiento fiscal, y luego por el empalme con los dólares comerciales por la salida de una cosecha donde las decisiones de siembra se dieron luego de las señales de precios relativos (cambiarias y fiscales), permitirían vislumbrar un escenario de tranquilidad cambiaria (hasta mayo/junio del año que viene), en un contexto de liquidez global en el mundo y con un BCRA que si bien tiene amplio margen para seguir bajando las tasas (incluso siendo consistente con la ya exagerada tasa real de 4/5% que se fijó como objetivo), continuará manteniendo un sesgo contractivo (medido por una tasa real positiva, aunque probablemente más baja que la actual, contra las expectativas de inflación) hasta alinear las expectativas de inflación (hoy en 19,8% interanual a diciembre de 2017) con la meta (17% anual).

En todo caso, el riesgo de posicionarse en el bono a tasa fija a 24 meses consiste en un eventual escenario con corrección cambiaria frente a la incertidumbre en torno a las elecciones del año que viene. Por eso, una alternativa eficiente dentro del marco de referencia que ofrece la curva de tasas local, consiste el posicionamiento en el tramo medio/largo de la curva de Lebac, a tasas de 24,75% TNA a 252 días aprovechando la tranquilidad cambiaria que se espera para el período y la tasas reales positivas que ofrecen sobre la inflación esperada, para luego dolarizar el portafolio en activos que brinden cobertura cambiaria.

Si bien las necesidades financieras crecerán respecto a las de 2016 frente al año electoral y el menor financiamiento disponible del BCRA , en el corto plazo, dado los bajos niveles de deuda en el mercado (17,2% a diciembre de 2016), la apertura de la cuenta capital y un mundo que seguirá ayudando, la corriente de los capitales que permite mantener anclado el tipo de cambio y sostiene el precio de los bonos depende más del escenario de liquidez global y de las expectativas de continuidad política de la administración actual que de la consistencia fiscal de mediano plazo.

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