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El renminbi

La era de la volatilidad.

16-02-2012
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(Columna de opinión de Yu Yongding, presidente de la Sociedad de Economía Mundial de China, ex miembro del Comité de Política Monetaria del Banco Popular de China y director del Instituto de Economía y Política Mundiales de la Academia de Ciencias de China. Copyright Project Syndicate, 2012)

A partir de julio de 2005 y hasta diciembre pasado, el renminbi chino (RMB) se apreció a un ritmo constante. Pero luego, esta la moneda cayó de forma inesperada, llegando su cotización a la parte más baja de la banda de fluctuación de la cotización diaria fijada por el Banco Popular de China (BPC) durante 11 sesiones consecutivas. A pesar de que el renminbi ha retornado, desde aquel entonces, a su trayectoria previa de apreciación lenta, este episodio puede haber marcado un cambio permanente en el patrón de fluctuación de su tipo de cambio. Mientras que China tenía un superávit comercial y recibía flujos netos de inversión extranjera directa, el renminbi se mantuvo bajo una presión al alza. Los flujos entrantes de capital a corto plazo tuvieron poco impacto en la dirección en la cual se dirigía el tipo de cambio del renminbi.

Existían dos razones para ello. En primer lugar, gracias a un efectivo, aunque no rígido, régimen de control de capitales en China, el “dinero caliente” de corto plazo (capitales que entraban a China en la búsqueda de ganancias provenientes del arbitraje del tipo de cambio de divisas, de rentas financieras y especulación) no podían entrar (y luego salir) libremente y de forma rápida. En segundo lugar, los flujos de capital de corto plazo, generalmente, fortalecían en lugar de debilitar la presión al alza ejercida sobre el tipo de cambio del renminbi, debido a que los especuladores, persuadidos por el enfoque gradual hacia la revaluación que tiene China, actúan pensando que el tipo de cambio se apreciaría.Entonces, ¿por qué, a pesar de que China aún tenía un decente superávit de cuenta corriente y un superávit de capital a largo plazo, el renminbi se depreció de manera repentina, obligando a intervenir al Banco Popular (aunque no de manera vigorosa) para evitar que esta divisa caiga aún más?

Muchos economistas han sostenido que la depreciación de diciembre fue causada por la forma en la que los inversionistas actuaron, ya que ellos actuaron pensando que las autoridades chinas, frente a la posibilidad de un aterrizaje brusco de la economía, desacelerarían o detendrían la apreciación de la moneda. Pero si ello fuera cierto, ahora estaríamos viendo salidas significativas de flujos de capital a largo plazo y fuertes ventas de renminbi a cambio de dólares en el mercado de divisas de China.No vemos ni una ni otra de dichas reacciones. Lo que es aún más importante, la lenta apreciación del renminbi se reanudó, con bastante rapidez, después de que la caída que tuvo esta moneda en diciembre, mientras que las apreciaciones bajistas que los inversores tienen con relación a la economía de China se mantienen de forma consistente.

Cambios y volatilidad

De hecho, la caída brusca del renminbi en diciembre refleja la liberalización que lleva a cabo China de los flujos transfronterizos de capital. Ese proceso se inició en abril del año 2009, cuando China puso en marcha el esquema piloto de compensación de la compraventa del renminbi (en inglés, RMB Trade Settlement Scheme -RTSS-), que permite que las empresas, especialmente las más grandes, canalicen sus fondos entre la China continental y Hong Kong. Como resultado, se creó en Hong Kong un mercado externo para el renminbi, conocido como el mercado CNH.  Este mercado es paralelo al mercado interno el cual, a su vez, se conoce por el nombre de mercado CNY.Pero, en contraste con el mercado CNY, el mercado CNH es un mercado libre. Teniendo en cuenta las expectativas de apreciación del renminbi y un diferencial positivo en la tasa de interés entre la China continental y Hong Kong, el renminbi tenía un valor más alto en términos de dólares en el mercado CNH que en el mercado CNY.

Esta diferencia condujo a un arbitraje activo del tipo de cambio por parte de los importadores de la China continental y las empresas multinacionales ?constituyéndose esta en una forma de ingreso de flujos de capitales desde Hong Kong a la China continental-. En consecuencia, aumentaron los pasivos en renminbi adeudados por la China continental y las multinacionales, como también se incrementaron los activos en renminbi en poder de los residentes de Hong Kong.El arbitraje del tipo de cambio de divisas llevado a cabo por los importadores y las multinacionales de la China continental generó una presión al alza en el mercado CNY y una presión a la baja en el mercado CNH. En una economía con tasas de interés y tipos de cambio flexibles, el arbitraje elimina, de forma rápida, el diferencial en el tipo de cambio. Pero, debido a que en China el tipo de cambio y las tasas de interés son inflexibles, el diferencial entre los mercados CNH y CNY persiste, y los árbitros pueden obtener grandes ganancias a expensas de la economía.En septiembre pasado, sin embargo, las condiciones financieras en Hong Kong cambiaron repentinamente. La escasez de liquidez provocada por la crisis de la deuda soberana europea condujo a los bancos de los países desarrollados ?especialmente a los bancos europeos con operaciones financieras en Hong Kong? a retirar sus fondos y llevarse dólares estadounidenses. Como resultado, el mercado CNH cayó con relación al dólar. Durante esta misma época, la escasez de dólares aún no había afectado al mercado CNY, el cual se mantuvo relativamente estable.Por lo tanto, el mercado CNH se abarató con respecto al CNY. Como consecuencia de ello los importadores y multinacionales de China continental dejaron de comprar dólares estadounidenses en el mercado CNH y regresaron al mercado CNY.

Al mismo tiempo, los exportadores de la China continental dejaron de vender dólares en el mercado CNY y acudieron al mercado CNH.La escasez de dólares generó presiones que conducían hacia depreciaciones en el mercado CNY, que el Banco Popular de China se negó a compensar. Por lo tanto, el mercado CNY quedó condenado a caer, tal como ocurrió en septiembre pasado.El arbitraje inverso se tradujo en salidas de capital desde la China continental. En consecuencia, los pasivos adeudados en renminbi por los chinos continentales y las multinacionales disminuyeron, al igual que los activos en renminbi que se mantenían en Hong Kong. De hecho, tanto el aumento de los costos de financiación como la incertidumbre acerca de la apreciación del renminbi suscitaron que los residentes de Hong Kong liquidaran parcialmente sus activos en renminbi.Otro desafíoEn resumen, debido a que el esquema de compensación de la compraventa del renminbi (RTSS) logró que las transacciones transfronterizas de capital sean más fáciles, los flujos de corto plazo se han convertido en un factor principal para la determinación del tipo de cambio del renminbi. Los shocks externos afectan al tipo de cambio externo, y luego se trasladan y afectan al tipo de cambio en el mercado interno.

El renminbi continuará apreciándose en el futuro cercano, debido a los sólidos fundamentos económicos, pero la inestabilidad inherente de los flujos de capital a corto plazo hará que su tipo de cambio sea más volátil. Este cambio está destinado a plantear nuevos desafíos a los diseñadores de políticas en Estados Unidos y China, cuando surga una nueva ronda de debates acerca de la política cambiaria de China.

(De la edición impresa)

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