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Incertidumbre

¿Camino a la estabilización?

Cuanto mayor sea la apreciación hoy, mayor será el ritmo de devaluación posterior.

Emiliano Anselmi 26 enero de 2024

El equipo económico fue muy exitoso en un comienzo al lograr que un salto cambiario récord (118%, de $360 a $800) se traduzca en un desplome de la brecha cambiaria de 150/190% a apenas 15%, mínimos desde octubre 2019. 

Para ello, bastaron el cambio de enfoque radical de la política económica (desde el lado de los fundamentals) y la alta estacionalidad de la demanda de dinero de diciembre junto a la liquidación de los exportadores en el CCL por el 20% (desde lo coyuntural). 

Sin embargo, la baja de la tasa de interés del 18 de diciembre contribuyó a desandar buena parte de ese camino en los últimos treinta días: el CCL rebotó hasta $1.310 y la brecha escaló a 60%. Un CCL más alto, equidistante al promedio de la última década y los picos de "pánico" de octubre 2020 y 2023, podría sugerir un reinicio del carry trade

Sin embargo, con instrumentos en pesos de corto plazo que apenas cubren un tercio de la inflación y que, en consecuencia, fuerzan una extensión significativa de duration (TX31 rinde -2% con duration de 5), no resulta claro el posicionamiento de los inversores. En otras palabras, la estabilidad del peso no está garantizada y la brecha podría escaparse del 60%, probablemente el diferencial tolerable para la nueva gestión. 

La pregunta del millón es qué ocurre si se supera este umbral. ¿Se revisa la política monetaria y viene una suba de tasas?

Desde la baja de la tasa de política monetaria de 255% a 172% TEA fue quedando claro que la estrategia del equipo económico no es estabilizar en un primer momento sino licuar. El recorte redundó en tasas de interés reales súper negativas de entre -70% y -80% TEA. Era lógico que el Gobierno "aproveche" el cepo cambiario para ejercer la represión financiera, pero no es trivial preguntarse si la magnitud no posterga demasiado la desaceleración de la nominalidad. 

Como respuesta a la licuación buscada, el mercado incrementó marcadamente su preferencia por liquidez. El M2 Privado crece 179% anual frente a Plazo Fijo avanzando apenas 58% anual, tendencia que viene desde fines de septiembre, pero profundizada desde la baja de tasa de diciembre. En este contexto, mayor liquidez implica mayor velocidad de circulación del dinero, la cual se manifestó en la violenta suba reciente del CCL. 

Junto a la política monetaria laxa, la absorción de pesos vía colocación de Bopreal ($1,34 billones total), le permiten al Gobierno alcanzar su objetivo de achicar tanto saldos reales (el M3 bajó a mínimos de 20 años) como las erogaciones fiscales no indexadas. 

BCRA Banco Central
 

El ancla fiscal y la consecuente nula emisión de origen fiscal alejan el escenario de espiralización, pero la ausencia de un ancla nominal vuelve más largo el camino. 

A nuestro entender, el crawling peg en 2% mensual no es ancla, al ser considerado insostenible por los agentes económicos, ya que no se cuenta con reservas para defender la apreciación resultante.

En este sentido, dada la alta inflación de diciembre y enero y la casi nula devaluación, el peso se está apreciándose a pasos agigantados, borrando la mejora del tipo de cambio real conseguida tras la devaluación del 13 de diciembre. 

El ministro Luis Caputo explicó en reiteradas oportunidades que se buscó un salto de proporciones para generar "colchón" para la apreciación. Esto no quita que el dólar oficial ya haya recortado 24% real desde el pico del 13/12, cuyos $800 son equivalentes a $1.079 de hoy. 

Adicionalmente, si el BCRA mantiene el crawling peg al 2% mensual, como ratificó en su informe de principio de año, para fines de abril el tipo de cambio real se ubicaría apenas 5% por encima del nivel pre-devaluación, que a su vez era de los más bajos pos-convertibilidad. 

Como ocurrió otras veces en la historia, cuanto mayor sea la apreciación, mayor será el ritmo de devaluación posterior. En el extremo, si la brecha se escapa muy por encima de 60%, no debe descartarse un nuevo salto discreto. Este sería el canal para que la inflación no tenga una baja tan lineal como la que esperan los analistas encuestados por el REM.

Por ahora, el mercado de futuros descuenta que el ritmo de devaluación se acelere significativamente a 10% en marzo, 11,5% abril y 10,2% en mayo pero sin pricear salto discreto. Vale recordar que, en un principio, parte de los analistas creía que el gobierno podía buscar la unificación para que la liquidación de la cosecha gruesa sea fluida. 

Ahora, el mercado comenzó a descontar una mayor probabilidad de salto discreto (¿para unificar?) luego del 30 de abril. El spread de precio entre el TV25 (vence el 31/03/25) y el TV24 (vence el 30/04/24) se disparó de un mínimo reciente de -$7.948 el 27/12 a +$13.600 (cada lámina de US$100 de valor nominal).

La caja de resonancia de la estrategia cambiaria del gobierno, que incluye crawling de 2% mensual y "tolera" brecha de 60%, seguirá siendo el mercado de cambios. Por ahora, el BCRA lleva comprados US$ 5.800 millones desde que asumió Javier Milei, la mayor racha registrada para este lapso. Sin embargo, vale decir que esta performance notable está exacerbada por una demanda privada que sigue tan restringida como en los últimos días de Sergio Massa

Recién a partir del viernes 26 de enero tendremos una imagen más fidedigna de la dinámica del mercado de cambios cuando vuelva a acceder el 100% de las importaciones de alimentos y productos farmacéuticos y el 25% del "resto" de los bienes (el 75% restante accederá a los 60, 90 y 120 días). 

Entendemos que, con el retorno de al menos un tercio de la demanda privada, la dinámica del MULC podría tornarse desfavorable para el BCRA. A la mayor demanda por cierta normalización de las importaciones podría sumarse una retracción de la oferta de los exportadores por mayor brecha y profundización de la apreciación real. 

Esta será la señal de alarma que tendrá el BCRA para revisar su política cambiaria y de tasas de interés. Si las expectativas devaluatorias se exacerban, el mercado de cambios podría trabarse, ya que perdería potencia el diferencial positivo entre la tasa de interés y el ritmo devaluatorio (que busca forzar la liquidación de los exportadores). 

Una fuerte suba de la tasa de interés, si bien implica un alto en el plan de licuación de saldos reales, contendría el CCL y daría espacio para acelerar el crawling peg, mientras se mantiene el cepo cambiario. Probablemente el Gobierno esté guardando para ese momento esa carta para shockear al mercado. 

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