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Bonos en pesos: ¿a tasa fija o con ajuste por CER?

28 octubre de 2016

por Matías Daghero

El 2016 será recordado por los inversores claramente como un año de inflexión en la renta fija. Entre los motivos de esto podemos destacar fundamentalmente a dos aspectos.

El primero es que luego de muchos años con fuerte preeminencia de las inversiones en dólares, por primera vez en casi una década las inversiones en pesos obtendrán un mayor retorno que el dólar. Hasta aquí, tanto las alternativas en pesos a tasa fija (con las Lebac en primer lugar y los recientes bonos del Tesoro a tasa fija), bonos a tasa variable (Badlar) y bonos con ajuste por CER han obtenido retornos que superan a la devaluación del dólar. Por supuesto que entre los conocedores de la materia no faltará alguno que cite que los bonos largos en dólares han rendido más que estas inversiones, pero allí claramente el riesgo asumido ya es otro para el inversor.

En segundo lugar, el ensanchamiento de la diversidad de alternativas de inversión para los ahorristas. Esto fruto del sinceramiento del Indec y de la salida del default luego del acuerdo con los holdouts que permitió la vuelta a los mercados internacionales, con gran apetito del inversor externo por introducir riesgo argentino a sus carteras. Por otra parte, la Secretaría de Finanzas se ha encargado de ir trazando y completando las distintas curvas con sus emisiones quincenales e internacionales: letras en dólares, bonos a tasa fija, bonos con ajuste CER, bonos en euros y bonos en dólares.

Planteado este nuevo escenario, los inversores deben tomar decisiones sobre dónde colocar su capital con una mayor cantidad de alternativas. Si tomamos el consenso de los economistas respecto a que el dólar permanecerá planchado en 2017, para obtener rendimientos superiores habrá que continuar sobreponderando las inversiones en pesos en la cartera.

Efectuando la comparación entre los rendimientos de los instrumentos a tasa fija en pesos con los que poseen ajuste por CER, podemos inducir los valores de inflación futura presentes hoy en el mercado como se observa en el gráfico 1.

Teniendo presente estos números, los inversores pueden tomar la decisión entre los distintos instrumentos de renta fija en pesos.

Si bien la meta de inflación del BCRA para el año 2017 es dentro de la banda del 12% al 17%, en este momento el mercado considera que esta meta no sería alcanzada y arroja una inflación implícita del 19% para 2017 (más cercano a las expectativas del REM). Es también por este motivo que el BCRA ya lleva un mes con sus tasas de Lebac sin modificaciones: quiere convencer al mercado de que la inflación se encontrará por debajo de ese número.

Planteado el escenario, la variable a la que debe ponerle un número el inversor para decidir en qué invertir es la inflación. ¿Estará la inflación de 2017 por encima o por debajo del 19% que valúa hoy el mercado?

Según la respuesta que se dé a este interrogante y al perfil del inversor, las alternativas de inversión seleccionadas pueden observarse en la tabla1.

De esta manera, en escenarios con inflación por debajo del 19%, el haber fijado una tasa elevada como las actuales otorgará un rendimiento real positivo elevado. Para perfiles más agresivos en este mismo escenario, la ganancia de capital que otorgaría un proceso de desinflación muy exitoso en bonos largos en pesos a tasa fija es más que atractiva.

En cambio, si se considera que las presiones de un año electoral no permitirán que la inflación se encuentre por debajo del 19%, las inversiones con ajuste CER resultarían las más convenientes ya que capturarían la mayor inflación que reflejarán los números del nuevo Indec.

Como siempre sostenemos, resulta importante tomar posiciones que se beneficiarán en los distintos escenarios, sobreponderando la participación de aquellos instrumentos que se verían beneficiados en el escenario que el inversor estime más probable. Para este ejercicio de la diversificación no es necesaria una fortuna, con un capital de $50.000 el inversor tiene que poder tranquilamente comprar tres activos sin que el costo de operar termine minando sus utilidades.

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