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Riesgo país, sin techo a la vista

Héctor Rubini Héctor Rubini 27-12-2018
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Por Héctor Rubini Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la USAL

La demanda de deuda argentina es mínima y muestra signos de una debilidad que no parece ser transitoria. El indicador EMBI+ de JP Morgan Chase para Argentina ronda desde el lunes en torno de 830 puntos básicos (p.b.), el más alto desde octubre de 2014. Resultado de una aceleración que comenzó en la primera semana de noviembre, después del viaje a Nueva York del ministro de Hacienda y del titular del BCRA. Algunos funcionarios de segunda línea afirmaron ante varios medios locales que el Gobierno tiene cubiertas sus necesidades financieras para 2018 y 2019, y que eso lleva “mucha tranquilidad” a los inversores. Craso error: luego de tocar un mínimo de 597 p.b. el 5 de noviembre, el riesgo país inició una escapada hasta los mencionados 830 p.b. Es la otra cara de las ventas de la deuda argentina.

El factor más mencionado en las últimas semanas es el temor a que Cristina Kirchner sea candidata y triunfe en las elecciones presidenciales de 2019. Las encuestas de intención de voto la muestran técnicamente empatada con el actual Presidente y algunas, incluso, con menor imagen negativa que el actual. La apuesta oficial es a polarizar con la expresidenta, y a una victoria en base a cierto “efecto miedo” que generaría su potencial regreso, junto a una estabilización económica que sume votos al oficialismo. La oposición necesita un progresivo deterioro de la economía que conduciría a un triunfo de Cristina u otro candidato.

Los inversores externos parecerían temer más el regreso al populismo que al oficialismo, pero no es el único factor que contribuye a debilitar la credibilidad de las autoridades. La reglamentación del impuesto a la renta financiera y su aplicación sobre plazos fijos y tenencias de bonos en 2018 ha incentivado venta de deuda argentina y compra de bonos de otros países que no pagan ese tributo.

Por otro lado, el cumplimiento futuro de las metas del FMI sigue en un mar de dudas, y también el propio programa de ese organismo. El pasado 19 de diciembre el FMI publicó la revisión de los números de Argentina, con proyecciones que generan dudas de todo tipo y, en particular, respecto de la capacidad efectiva de pago del Gobierno para 2020-25.

El PIB volvería a crecer al menos 3% recién en 2021.

La inflación de 2019 sería de 20,2%, recién cayendo a 13% en 2020 y estabilizándose en 5% anual en 2022 y 2023.

El saldo comercial saltaría a $13.000 millones el año que viene, pero decrecería hasta un saldo deficitario en 2023.

El saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos sería negativo en todos los años entre 2019 y 2023.

Además, el resultado fiscal primario crecería suavemente a un superávit de 1,4% del PIB en 2023, y el total se mantendría en un déficit en torno de 2,5% del PIB entre 2020 y 2023.

Bajo esas condiciones el FMI estimó una mejora del tipo de cambio real multilateral permanente entre 2019 y 2023, pero que no superaría la caída de este año (29% según el FMI).

Sólo este conjunto parcial de cifras torna ya dudosa la generación de divisas para crecer y pagar la deuda. Los números de crecimiento son optimistas, ya que el FMI estima una tasa de inversión apenas superará el 15% del PIB hasta 2023, y con un desempleo oscilando entre el 10% y el 11% de la PEA.

Sin un salto de competitividad, ni expansión del mercado interno, será inevitable una reestructuración, o reperfilamiento de los pagos al FMI de U$S 4.700 millones en 2021, U$S 22.500 millones en 2022 y U$S 22.900 millones en 2023.

Esperar metas de base monetaria por un lado, y afirmar que se prefiere bajar el salario real, pero liberando tarifas, también suena incoherente con la baja proyectada en la inflación, y con una paciencia infinita de una población golpeada por ajustes en su ingreso disponible a cambio de nada (al menos hasta ahora).

Los inversores y consultoras locales y del exterior no han ignorado, por cierto, la incoherencia de este programa FMI 2.0 con una dinámica de crecimiento y mayor flexibilidad financiera. Pero, para peor, el punto 37 de la revisión del FMI al programa en curso dice: “Con la oportuna implementación de las políticas acordadas, la confianza de los mercados debería seguir fortaleciéndose (sic), conduciendo a una estabilización de la deuda a menos de 60% del PIB en el mediano plazo. La evaluación del staff (del FMI) es que la deuda sigue siendo sostenible pero no con alta probabilidad”.

Ni el desembolso de U$S 7.600 millones del FMI al Gobierno logró revertir la desconfianza. En el exterior no se ha revertido la caída en la demanda de bonos argentinos y, además, en nuestro país, empezó a despertarse también el dólar?

El contexto externo tampoco es favorable. Las bravuconadas de Donald Trump contra China y la Reserva Federal conducen a más subas de las tasas de interés en EE.UU. Esto fortalecerá la continuidad de flujo de fondos de los mercados emergentes hacia el País del Norte, y no se revertirá la menor confianza relativa respecto de la deuda de países emergentes percibidos como más riesgosos. Tampoco la fortaleza del dólar y su presión sobre el tipo de cambio en los países con debilidades en sus cuentas externas y fiscales, y en su financiamiento.

A esto se suma también la selectividad de los inversores más tomadores de riesgo, y que no es de hoy: desde el inicio el mandato de Trump se observa en EE.UU. una baja en los rendimientos de los bonos corporativos de alto riesgo. Frente a cierta “saturación” de tenencias de deuda de países emergentes, el buen desempeño de la economía estadounidense fortaleció la demanda de papeles de mayor retorno y riesgo de emisores locales. La vedette en buena medida son los Collaterallized Loan Obligations (CLO). Pero mientras nada indique un “frenazo” al ingreso de capitales a EE.UU., los inversores de ese país bien tenderán a preferir esos papeles riesgosos locales a los de deuda de países emergentes que enfrentan un horizonte de incertidumbre política, económica y financiera.

En síntesis, la suba del riesgo país de Argentina refleja la percepción de los inversores de que la economía argentina sigue mal parada luego de la crisis cambiaria de 2018. El programa del FMI frenó el drenaje de divisas, pero luce incoherente con recuperar una capacidad mínima de generación de divisas que asegure el pago de los servicios de la deuda en el mediano plazo. Y bajo las condiciones externas esperables para 2019, no será fácil que retorne el apetito por papeles argentinos, como el observado dos o tres años atrás. Por consiguiente, es más que incierto predecir cuando hace y como se detendrá la suba del riesgo país de Argentina. Todo indica que sin algún nuevo “retoque” al programa con el FMI, la caída de la demanda de bonos argentinos y la suba del riesgo país continuarán en las próximas semanas, sumando nuevas dudas sobre la viabilidad de las políticas macro del actual Gobierno.

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