Inflation targeting en un escenario complicado

El éxito de un régimen así depende de la capacidad de influir en las creencias del público y alinear las expectativas de inflación. Sin ajuste fiscal a la vista, es difícil creer en anuncios de descenso de la inflación (salvo con una profundización del escenario recesivo).

Héctor Rubini Héctor Rubini 02-05-2016
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 Por Héctor Rubini (*)

El anuncio del BCRA de que seguirá metas de inflación desde enero de 2017 parecería iniciar el tránsito hacia un compromiso fuerte de priorizar la estabilidad de precios como objetivo central de la autoridad monetaria. Sería en principio un régimen de inflation targeting, a manera de compromiso flexible con ciertos objetivos a alcanzar en materia de reducción de la inflación, y el instrumento o ancla nominal, las tasas de interés de corto plazo.

Sobre el esquema

Un sistema de inflation targeting no es simplemente anunciar niveles “objetivo” o “metas” de inflación para el mediano plazo. Exige un compromiso institucional fuerte con la estabilidad de precios, una explicación detallada al público de las estrategias e instrumentos a aplicar, un sistema de comunicación transparente y que no se preste a equívocos o suspicacias, y un mecanismo formal de rendición de cuentas. Esa meta u objetivo debe ser fijada por el BCRA, sin presiones externas para desviarse, con total independencia, fáctica y legal.

No es esa la realidad actual. Su Carta Orgánica mantiene, aún con límites, la dominancia del Tesoro sobre la autoridad monetaria, de modo que el esquema a anunciar es vulnerable desde antes de nacer. Sin una fuerte reducción del déficit fiscal observado, ninguna promesa de que no se echará mano de la emisión monetaria cuando sea necesario va a ser creíble.

En relación con este punto vale la pena recordar las reflexiones de los economistas Thomas Sargent (Premio Nobel, 2011) y François Velde en un trabajo de 1995 sobre aspectos fiscales y monetarios de la Revolución Francesa. Allí citan una frase de un trabajo de 1784 de Jacques Necker, tres veces ministro de finanzas de Luis XVI: “(?) Uno puede reavivar o sostener la confianza pública sólo dando reaseguros sobre las intenciones del soberano, y probando que ningún motivo puede incitarlo a incumplir sus obligaciones”. Como observaran Sargent y Velde, esa es una definición breve de lo que hoy llamamos política creíble: aquella tal que el gobernante no tenga incentivos, ni vía material alguna de incumplir obligaciones o compromisos. En nuestro país, hablar de inflation targeting creíble exige un compromiso formal (si bien no rígido) de estricto control de los pasivos monetarios del BCRA. Pero también de eliminación formal de la dominancia del Tesoro sobre la autoridad monetaria.

Credibilidad exige entonces la imposibilidad material de quebrantar compromisos públicos con metas de inflación determinadas. Ahora bien, la estabilidad de precios, exige todavía algo más que inflation targeting. Sin flexibilidad total de precios ni de salarios, ni desregulación de la mayoría de los mercados, y una progresiva indexación de contratos, la credibilidad en las metas de inflación no se puede disociar de la capacidad de frenar la inflación inercial. Y esta no se combate con anuncios monetarios o subas de tasas de interés.

La realidad de los casi cinco primeros meses de la actual administración son suficientemente contundentes: la inflación se aceleró y no cede, y la devaluación del peso de diciembre pasado empieza a percibirse como insuficiente para preservar la competitividad de los sectores productores de bienes transables. A su vez, para desalentar expectativas de futura devaluación y la demanda de dólares, la suba de tasas de interés parece haberse quedado corta. Respecto del escenario de estanflación, hasta ahora sólo desalentó la inversión y enfrió un poco el consumo. La configuración de un incipiente atraso cambiario y altas tasas de interés con flotación administrada y sin ajuste fiscal implica un ahorro forzoso del sector privado, y estanflación. Salir de este escenario no es nada fácil sin reversión de las expectativas inflacionarias y de actividad en baja. Menos aún con subas de tasas de interés que desalientan la inversión productiva. Ahora bien, una mayor depreciación del peso no parece deseable por su potencial impacto inflacionario. Menor gasto público y déficit fiscal parecería políticamente inviable para el Ejecutivo, ante la falta de mayoría propia en el Congreso.

En este contexto, optar por metas de inflación a la baja no sería más que aceptar recesión y destrucción de empleos, salvo que una secuencia de inversiones provenientes del exterior se concrete en breve, y genere una efectiva apertura de vacantes laborales. Sin mercados externos en expansión, es imposible esperar mayor demanda de dinero con un creciente enfriamiento del mercado interno. Subir tasas de interés no es en ese contexto diferente de subir impuestos. ¿Por qué no optar por bajar gasto público y reducir la carga tributaria? El sector privado hoy demanda recuperación del ingreso disponible, y de los flujos netos de caja para empresas y para sus accionistas. Esto es menos impuestos legislados y menos impuesto inflacionario ya, no metas de inflación recién para 2017 o 2018.

Las otras arenas ¿No será que el partido decisivo se juega en la arena de la política fiscal y en la de la política de ingresos, más bien que en la transición gradualista hacia el inflation targeting de credibilidad por ahora incierta? Esto no es un punto trivial, ya que el éxito de un régimen de inflation targeting, depende de la capacidad de la autoridad monetaria de influir en las creencias del público, de alinear las expectativas de inflación con sus metas. Sin ajuste fiscal a la vista, pero con ajuste o ahorro forzoso para el sector privado, es difícil creer en anuncios de descenso de inflación, salvo con una profundización del escenario recesivo actual. Sin poner fin a la serie de subas de precios regulados que modifican los precios relativos sin un patrón claramente definido, es muy difícil que en el sector privado asocie la dinámica de corto plazo de la inflación con lo que haga o deje de hacer el BCRA. Que en el largo plazo (18-24 meses) la contracción monetaria impacte en el nivel de precios es algo que conocemos los economistas, y no lo que percibe el público general en el día a día.

En definitiva, el desafío que enfrenta la autoridad monetaria es algo mayor que el de implantar un régimen de inflation targeting respetable y que perdure en el tiempo: es el de ganar mayor credibilidad e independencia del Tesoro antes del anuncio y posterior implementación del nuevo régimen. Y aquí es esencial que se considere algún tipo de coordinación con las políticas fiscal, cambiaria, de regulación de precios y mercados, salarial y de tarifas públicas. Caso contrario, será otro intento más para estabilizar precios usando tasas de interés o agregados monetarios y nada más, como en buena parte de los fallidos planes de estabilización de los '70 y '80.

(*) Instituto de Investigaciones en Ciencias Económicas de la USAL.

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