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Hay que pasar el 2017

Héctor Rubini 22 diciembre de 2016

por Héctor Rubini

A un año de la liberación del mercado cambiario, el escenario macroeconómico ha dejado un camino de incipiente retorno a una economía relativamente normal. Sin embargo, otro año de estancamiento con inflación parece haber debilitado parte de la confianza expectante de los primeros meses de 2016.

A pesar de las preocupaciones de los últimos 3-4 meses, es claro que el cambio de rumbo evitó una trayectoria que, tarde o temprano, iba a concluir en un escenario hiperinfacionario y conflictivo no muy diferente al que hoy padece Venezuela. Sin embargo, ha de admitirse que el abandono de controles invasivos, la manipulación de estadísticas económicas y políticas macroeconómicas erráticas no ha sido suficiente para el retorno a un sendero de crecimiento con estabilidad.

No es fácil

A pesar de la renovación de autoridades y la visible mejora del clima de negocios, el segundo semestre cierra con poco y nada de la anunciada “lluvia de inversiones”, ni los llamados “brotes verdes”. No sólo cerrará el año con destrucción del PIB sino que tampoco se han observado indicios de una recuperación de la tasa de inversión.

El sector agropecuario ha sostenido en gran medida la actividad en buena parte del año, pero no ha sido suficiente para evitar una recesión. La industria local padece el impacto de la recesión de Brasil y no es claro que la misma se revierta. Por otro lado, tampoco se percibe una recuperación de la inversión privada. Los empresarios locales todavía no cuentan con una contundente baja del costo del capital ni de la presión tributaria. Los del exterior prefieren esperar a ver el resultado de las elecciones legislativas de 2017, y si las mismas conducirán a reformas estructurales que aseguren la estabilidad de reglas jurídicas de largo plazo con un Estado menos invasivo e ineficiente. Da la impresión que sólo la inversión pública podría liderar una fuerte recuperación de la tasa de inversión desde antes de los comicios legislativos. Si no aumenta el financiamiento local a largo plazo y a tasas de interés decrecientes, desde el exterior podría recurrirse a organismos multilaterales, algo probablemente más conveniente si las tasas de interés se sostienen en niveles bastante superiores a los observados en el último mes y medio.

El camino

En el contexto interno nada indica la elección de algún plan de estabilización de shock. Al menos hasta los comicios legislativos, se mantendrá sin cambios el “seguir tirando” con un abultado déficit fiscal y un gasto público creciendo a mayor velocidad que los ingresos fiscales. La brecha fiscal exigirá nuevo endeudamiento y probable emisión monetaria. En principio nada hace presumir el abandono de la emisión de más Letras del BCRA (Lebac) como instrumento de estabilización. Las tasas de corto plazo difícilmente desciendan fuertemente si no cede la inflación. Ciertamente no será fácil llegar al cumplimiento de la meta oficial de una inflación anual entre 12% y 17% el año próximo. Se vienen aumentos trimestrales de precios de combustibles, dos incrementos en las tarifas de gas y de electricidad, y paritarias laborales con pautas en torno de no menos del 30% para el año próximo.

Si el BCRA prefiere ser el jugador dominante en la lucha antiinflacionaria debería entonces promover el mantenimiento de tasas de interés iguales o mayores a las actuales, pero a costa de una recesión políticamente inconveniente. Si el Ministerio de Hacienda opta por sostener un gasto público creciendo a menor velocidad, o incluso por reducirlo, sería también políticamente riesgoso en el corto plazo. Si no lo hace, y sigue aumentando la brecha fiscal a financiar con emisión de dinero o deuda. Si es deuda captada en el exterior, la monetización de esas divisas debe monetizarse con nuevas LEBAC, presionando hacia arriba las tasas de interés. La inevitable contracción de la inversión privada podría compensar, al menos el intento de expansión de demanda agregada vía gasto público. Si aumenta la presión fiscal, también, se moderaría la expansión de demanda en el corto plazo, pero sumaría nuevos desincentivos para la inversión en el largo plazo. Problema inevitable: crecimiento de la base imponible y de los ingresos tributarios a menor velocidad que el gasto público, y aumento permanente del déficit fiscal (y del endeudamiento público).

¿Y los billetes?

Con ingreso neto de divisas vía comercio exterior esto podría ser más manejable, pero la llegada de Donald Trump al Gobierno de Estados Unidos se presenta como un cambio estructural, que no parecería favorecer directamente a nuestro país. Si su esperado programa económico se focaliza en la expansión de inversión y gasto público, acompañado de medidas proteccionistas y caída del comercio mundial, el resultado esperable es el de mayores tasas de interés en el mundo, y una apreciación permanente (no transitoria) del dólar. Difícilmente mejoren los precios de los commodities, sino todo lo contrario. Revertir los ya endebles saldos de balanza comercial y de cuenta corriente se tornará dificultoso sin expansión de demanda, ni una fuerte depreciación en términos reales del peso. Si la inflación no cede, porque no cede el déficit fiscal, y éste tiende a financiarse fundamentalmente con deuda externa, el tipo de cambio estará presionado hacia la baja.

Un escenario de atraso cambiario aun mayor viene siendo esperado por no pocos consultores locales. Pero en ese contexto, el exceso de demanda de bienes será aún mayor, de modo que la inflación difícilmente pueda converger a las metas del BCRA, salvo una fuerte suba de tasas que provoque una severa recesión. Sin perspectivas de recuperación sólida de Brasil, ni de las exportaciones no agropecuarias, es la inversión pública la que puede sustituir al consumo como motor de la demanda agregada, y mejorar la infraestructura requerida para el crecimiento de largo plazo. Su financiamiento probablemente provenga de endeudamiento externo, fundamentalmente de organismos y/o gobiernos a menores tasas que las de mercado.

De no ser así, se mantendrá sin cambios la actual dinámica de estancamiento con inflación y relativamente baja competitividad. Una vez más, resulta inevitable esperar cierta coordinación entre políticas fiscal, monetaria y cambiaria, con políticas de ingresos. De lo contrario, no sólo se agudizarán los desequilibrios en las cuentas fiscales y externas, sino que se le complicará a la actual administración la tarea de alinear expectativas con metas de menor inflación, y la de recrear incentivos para la recuperación permanente de la competitividad externa, la inversión privada y el empleo. En definitiva: 2017 no se presenta como un año con menos dificultades que el año 2016.

(*) Instituto de Investigaciones en Ciencias Económicas de la USAL.

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