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Falta coordinación de expectativas

27-10-2016
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por Héctor Rubini (*)

La lucha contra la inflación y la recuperación del crecimiento económico se imponen como las demandas más acuciantes de empresarios y trabajadores. Para los primeros, para contar con un mínimo de certidumbre para sus planes de inversión y ventas. Para los segundos, para administrar con cierta seguridad sus flujos de ingresos y gastos. Ciertamente se complica todo en un escenario de estanflación, cuando ante la suba de costos aflojan las ventas y frente a la suba de precios los salarios crecen más lentamente, o aumenta la percepción de inestabilidad laboral.

No es novedad que esto exige, como condiciones necesarias, disciplina fiscal y monetaria. Cuando además hay regulaciones sobre la determinación de salarios, algunos precios de bienes y servicios, e inclusive tasas de interés, la política de ingresos tiene efectos significativos cualesquiera sea la actitud del Gobierno, tanto por acción como por omisión.

Diez meses después

A diez meses del inicio de la gestión de Cambiemos, nos encontramos con un escenario aliviado por el lado del financiamiento externo, pero la economía todavía no rebota. Los brotes verdes no son más que expresiones de deseos, y los precios no dejan de subir. Frente a esto, una política monetaria con objetivos de desinflación es condición necesaria, pero no suficiente para estabilizar los precios. Su credibilidad juega un rol central, y en ese sentido es fundamental que el mercado conozco cómo y en base a qué se fijan o modifican las metas u objetivos de inflación.

¿Y el gasto?

También esa credibilidad depende de su coherencia con la política fiscal. Si bien puede existir la decisión política de acotar o reducir el carácter invasivo de la dominancia fiscal sobre la autoridad monetaria, igualmente su consistencia con metas de estabilidad exige cierta coherencia. Si por un lado se desacelera la expansión de la base monetaria, mientras el gasto público corriente en los primeros 9 meses del año crece a razón de 34,3%, superando a la velocidad de crecimiento de los ingresos corrientes (27,2%), la estabilidad podría sostenerse financiando el desequilibrio fiscal con deuda pública en moneda local. Si esta se capta del exterior y la emisión monetaria asociada a ese ingreso de divisas se esteriliza con Letras del BCRA, se supone que sus condiciones deberían guardar cierta coherencia con la de la deuda del Tesoro. Sin embargo, a 35 días paga 26,75%, mientras que el Tesoro se endeuda a diez años pagando poco más de 15,29% anual. Suena extraño, entonces, que se presente esta oportunidad abierta al Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas: le conviene seguir endeudándose a diez años en pesos a esa tasa, y aplicar esos fondos a la compra de Letras del BCRA, más bien que a financiar gasto corriente, o inversiones en infraestructura.

En este contexto, cuesta entender cómo volver a reactivar la inversión productiva y reducir la inflación. En el mercado interno las tasas de interés activas no son nada bajas, y las posibilidades de financiamiento son a través de los programas a tasa regulada para proyectos productivos de la autoridad monetaria y el Ministerio de Producción. Las empresas más grandes pueden, a su vez, captar fondos en el exterior colocando obligaciones, pero queda un amplio espectro de empresas que deben, entonces, seguir reinvirtiendo sus utilidades. Si éstas no aumentan, y la incertidumbre sobre la inflación, las tarifas públicas o los salarios no cede, volver a crecer, y con estabilidad de precios, no será tan fácil. Si la inversión pública no despega, dificultándose la reactivación del PIB, también se complica imaginar un aumento de la demanda de pesos coherente con una tasa de inflación de 17% anual, que es la meta del BCRA para 2017. Las subas de tarifas esperadas para los próximos meses acumularían no menos de 200%, más aumentos inevitables en prepagas, y la suba estacional de precios del bimestre diciembre-enero. Luego, en febrero se inician la paritarias de 2017, y en ese mes o el siguiente, se recibirán nuevos aumentos en las tarifas eléctricas, a partir de lo que se resuelva en las audiencias públicas que se inician mañana.

Frente a esto, la autoridad monetaria parecería ahora abocarse a no reducir las tasas de las subastas de Letras del BCRA hasta que las expectativas de mercado de inflación futura no desciendan al 17%. Y si, en el peor de los casos, al cierre del primer semestre la inflación observada siguiera sin ubicarse en el 1,3% mensual coherente con la meta de 17% anual, ¿qué sentido tendrían esas metas? Aparece acá el problema inicial: desconocido para el mercado el modelo analítico que dio origen a esas metas, también es desconocido el modelo o criterio para modificarlas.

Esto torna más que comprensibles las observaciones de algunos colegas y reputados investigadores en el sentido de que un régimen así es en esencialmente discrecional. ¿Podría ser perfectible? En cierta medida depende de qué ocurrirá con el devenir de la política fiscal y la política de ingresos en los próximos meses. Sin una mesa de diálogo social consolidada, y con expectativas de persistente variabilidad de precios relativos e ingresos relativos, cuesta pensar en un descenso efectivo y permanente de la inflación y, por lo tanto, en creer en metas desancladas del resto de las políticas.

La historia muestra que, al menos por el camino del gradualismo, es altamente dificultoso perforar el piso de una inflación anual del 20%, y avanzar hacia una meta más ambiciosa de una inflación de un dígito en el mediano y largo plazo. Máxime cuando todavía persisten ajustes pendientes en precios que acumulan inflación reprimida del pasado y no se desacelera la suba del gasto público.

Falta más

Ciertamente, una política monetaria prudente y disciplinada es condición necesaria, pero no suficiente para la estabilización de la inflación. Si la política fiscal y las de precios regulados e ingresos no están coordinadas con la monetaria, es difícil pensar en una efectiva desinflación hacia la meta de 1,3% mensual. Y menos cuando se absorbe la emisión monetaria asociada al ingreso de dólares con deuda cuasifiscal del propio BCRA, cuyo monto en dólares ya casi supera al stock de reservas internacionales. Si algo requiere, entonces, la credibilidad en las metas de inflación, es la información de alguna forma de mecanismo o arreglo institucional orientado hacia cierta estabilidad de precios relativos y el retorno hacia un mínimo de disciplina fiscal. Caso contrario, los cambios esperados seguirán siendo meras expectativas.

(*) Instituto de Investigaciones en Ciencias Económicas de la USAL

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