¿El monetarismo del BCRA vs el keynesianismo de Hacienda?

El BCRA viene priorizando la construcción de reputación en la transición hacia un esquema de metas de inflación, siendo consistente hasta tanto se cumplan las condiciones necesarias planteadas por el organismo.

29-04-2016
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Por Martín Vauthier y Federico Furiase (*)

La decisión de tasas del BCRA enfrenta el clásico dilema de un banco central que transita el camino de metas de inflación (en la presentación del Programa Monetario 2016 se comunicó que en septiembre se anunciarían los lineamientos formales del esquema de metas, que entraría en vigencia el año que viene): entre seguir construyendo “credibilidad” para coordinar expectativas y desvincular el proceso de formación de precios de la inflación pasada y el movimiento del dólar, lo que implicaría continuar sosteniendo tasas elevadas hasta tanto la inflación no ingrese en un sendero decreciente, o bien, oxigenar el nivel de actividad aprovechando la tranquilidad del dólar frente al arranque de la cosecha y la entrada de los capitales para comenzar a bajar algo las tasas de corto y moderar la recesión.

Es en este sentido que el organismo enfrenta un clásico dilema de “reglas versus discreción”, dado que un recorte en las tasas de interés de corto plazo, defendible desde un punto de vista keynesiano en un contexto de caída en el nivel de actividad, expectativas de devaluación bajo control y masiva acumulación de vencimientos de Lebacs en el cortísimo plazo, difícilmente podría justificarse bajo la óptica monetarista en ausencia de un índice de inflación de público conocimiento en desaceleración persistente (en palabras de la autoridad monetaria) que lo respalde.

En este punto, y más allá de las discusiones y opiniones en uno u otro sentido sobre el rumbo de la política monetaria, lo cierto es que el BCRA viene priorizando la construcción de reputación en la transición hacia un esquema de metas de inflación, siendo consistente, hasta el momento, con el objetivo de sostener la tasa de interés de corto plazo de las Lebacs en la zona de 38% anual, hasta tanto se cumplan las condiciones necesarias planteadas por el organismo. En este sentido, el mantenimiento de las tasas de interés elevadas intenta acotar los efectos de segunda ronda de la corrección de precios relativos (dólar y tarifas) a costa, claro, de impactar negativamente sobre el nivel de la actividad vía el encarecimiento del crédito a las Pymes y el incentivo a inmovilizar el dinero en Lebacs.

Así como en el tramo corto de la curva de Lebacs se juega la capacidad del BCRA para construir “reputación” y desacoplar la expectativa de inflación de la inflación pasada y el movimiento del dólar, en el tramo largo de la curva se juega la capacidad del BCRA para convencer a los agentes de que la inflación va a bajar y así estimular la demanda de letras en los tramos más largos, algo que le permitiría estirar la alta concentración de vencimientos de corto plazo que viene complicando ?y no poco? la esterilización de los pesos y el balance cuasifiscal del BCRA. En algún punto, el sostenimiento de las tasas de corto (38% anual) y la baja en el margen de las tasas más largas (31,5% anual) juega en este sentido.

Por otro lado, la experiencia reciente demandaría cautela en el proceso de baja de tasas del BCRA, en un contexto donde la demanda de pesos no es estable y rápidamente puede virar al dólar frente a una baja abrupta de tasas y la formación de expectativas de devaluación derivada del atraso cambiario, como sucedió cuando el dólar pasó desde $14 luego de la salida del cepo a $12,80 y en paralelo el BCRA bajó las tasas de corto desde 38% a la zona de 30% (primero justificándolo en un descenso en las expectativas de inflación, y luego reconociendo, ex post, que los excesos de liquidez del sistema financiero durante diciembre jugaron un rol fundamental para explicar la capacidad del BCRA de absorber base monetaria en simultáneo a las bajas de tasas). Al mismo tiempo, la señal de baja de tasas del BCRA, una vez que baje la inflación, ayudaría a aumentar la demanda de letras de más largo plazo, estirando la concentración de vencimientos de letras y la presión sobre el balance cuasi fiscal del BCRA.

Finalmente, y paradójicamente para un BCRA que parece no tener en cuenta el precio del dólar en su función de reacción de la tasa de interés, creemos que el sostenimiento de las tasas en niveles elevados contribuye a la desaceleración de la inflación core, aunque no en forma directa sino en forma indirecta a través del impacto sobre la apreciación del tipo de cambio (vía el incentivo al ingreso de capitales para aprovechar el carry trade dólar-tasa de pesos).

Por otro lado, compartimos la preocupación del BCRA por evitar una apreciación excesiva del tipo de cambio como contrapartida de una entrada transitoria de los capitales. En este sentido, para evitar aquella en un contexto de exceso de dólares en el corto plazo, el BCRA opta no por sostener la cotización del tipo de cambio vía la acumulación de reservas (y de la base monetaria), sino habilitando “mecanismos de mercado” que incrementen la demanda de dólares del sector privado (como la liberación en el caso de los pagos por stocks de importaciones o el giro de utilidades al exterior) y moderen las presiones sobre el dólar, a lo que se suman las intervenciones de bancos públicos.

Hasta el momento, estos mecanismos funcionaron para sostener al dólar por encima de $14, aunque el esperado aumento en la oferta de divisas del agro (una vez que cesaron las lluvias en la zona núcleo), la menor liquidez en pesos de los bancos públicos y el achicamiento en el saldo de importaciones pendientes podría más temprano que tarde reflotar la tensión entre la decisión de no intervenir y dar volatilidad al tipo de cambio y la preocupación por una apreciación no deseada del peso.

De todas formas, creemos que en un contexto de elevado déficit fiscal, bajo nivel de reservas del BCRA e inestabilidad de la demanda de pesos (lo cual implica que el dólar sigue siendo la moneda de refugio cuando la tasa de interés no compensa la expectativa de devaluación), el BCRA debería administrar el ingreso transitorio de los dólares comerciales y financieros para evitar una apreciación excesiva del tipo de cambio y para recomponer las reservas del BCRA (la constitución de un fondo soberano sería una alternativa posible, que permitiría retirar el excedente de dólares sin una contrapartida de emisión monetaria o esterilización vía Lebac a un costo elevado).

Aun sin salir del marco teórico de la teoría cuantitativa del dinero que parece dominar los enunciados del BCRA asociados a la relación causal entre la emisión monetaria y la inflación, si bien es cierto que la contrapartida de una intervención en el mercado de cambios sería una expansión de la oferta monetaria, también es cierto que en un contexto de exceso de dólares, la demanda de pesos podría acompañar el aumento de la oferta monetaria, limitando el impacto inflacionario de la expansión monetaria del BCRA impulsada por la compra de reservas.

Al final de cuentas, la tarea de un banco central pasa por la administración eficiente de los riesgos macroeconómicos independientemente de los incentivos de corto plazo de la política en pos de generar las condiciones que permitan preservar el valor de la moneda, maximizar el empleo y velar por la estabilidad financiera.

(*) Economistas del Estudio Bein & Asociados.

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