Cuenta regresiva

El dólar y la aritmética desagradable de la deuda

Sin cambios en la política fiscal, monetaria, cambiaria y regulatoria cuesta entender cómo se lograrán aumentos de reservas

BCRA
Héctor Rubini Héctor Rubini 29-11-2021
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El “Black Friday” de 2021 quedará en el recuerdo por la Com “A”7407 del BCRA. La prohibición de pagar con tarjetas de crédito a gastos en pasajes y servicios turísticos al exterior golpeó a empresas turísticas que se aprestan a iniciar demandas judiciales, pero consolidó lo peor para la autoridad monetaria: el mercado se lanzó a re-revisar la evolución de las reservas internacionales líquidas del BCRA y los depósitos, y el diagnóstico no es auspicioso. El problema no es tanto la foto, sino la película.

Desde febrero, la base monetaria retomó un sendero ascendente, y de manera más marcada el stock de pasivos remunerados (letras y pases pasivos netos) de la autoridad monetaria. Las reservas internacionales líquidas “propias” del BCRA mostraron una suba auspiciosa de febrero a julio, pero a partir de entonces (en particular desde la segunda quincena de julio) la tendencia es a la baja, y no es claro si el “piso” observado el 23 de noviembre pasado será el mínimo absoluto de la actual gestión o si seguirá cayendo.

Entre febrero y julio, el saldo promedio diario de la base monetaria pasó de $ 2,589 a $3,147 billones. El saldo promedio de los pasivos remunerados del BCRA creció de $ 2,754 billones en febrero a $ 3,601 billones en julio, y hasta el 23 de este mes, el saldo promedio diario ya era de $ 4,374 billones. Crecimiento de febrero a noviembre de la base monetaria (saldos promedio diarios): +21.6%. Crecimiento en igual período de los pasivos remunerados del BCRA: + 50,9%.

Las reservas netas siguen siendo, aun hoy, un misterio. Resultado inevitable (que ya comentamos varias veces en esta columna años atrás): hay tantas estimaciones de reservas líquidas “netas y propias” como cálculos de economistas.

El cómputo que seguiremos es el siguiente: sustraer a las reservas “netas y propias” los saldos por el swap de China, un préstamo del BIS, saldo de operaciones de pase con Sedesa y con el sector privado, el saldo no utilizado de los DEG del FMI recibidos en 2021 y los encajes sobre los depósitos en dólares. Dicho cálculo arroja para febrero pasado un saldo promedio de U$S 1.548 millones, el cual creció fuertemente con la liquidación por exportaciones hasta U$S 5.649 millones en julio. Luego inició un sendero a la baja hasta caer a un promedio de U$S 1.515 millones en este mes (hasta el día 23).

La situación luce complicada por ser las reservas del BCRA el último recurso líquido para obtener divisas para el sector público no financiero, y aplicarlo para los pagos no postergables a diversos acreedores no residentes. El horizonte asoma muy complicado, dado que hasta el presente del “plan plurianual” anunciado por el Presidente no hay noticias. Tampoco sobre el texto definitivo de la Ley de Presupuesto, ni (mucho menos) sobre un borrador de memorándum de entendimiento que confirme los términos de un acuerdo con el FMI para postergar los pagos al organismo.

En diciembre se deben pagar U$S 1.892 millones al FMI (que se podrían cubrir con los U$S 2.479 millones de los DEG recibidos), pero también vencen avales por U$S 1.243 millones. Quizás sobre vencimientos para títulos se apele a nuevos bonos pagando una TIR relativamente alta. Pero, sea como sea, al 23 de noviembre el saldo estimado de las reservas internacionales líquidas y “propias” de la autoridad monetaria era de U$S 1.183 millones.

Probablemente se pueda “mejorar la cuenta” asumiendo la renovación de los saldos de pases en dólares de la entidad, lo que llevaría dicho saldo a poco más de U$S 3.583 millones. Pero la transición hacia los sucesivos trimestres del año próximo se torna difícil de sostener, aun con los actuales controles de cambios, a los capitales y las importaciones. El total de vencimiento de los pagos por pasivos en moneda extranjera para 2022 (sumando capital e intereses) que enfrenta el sector público no financiero es de U$S 66. 779 millones. Ese total se compone de U$S 21.342 millones a organismos internacionales (y dentro de ellos, U$S 19.142 millones al FMI), US$ 34.384 por vencimientos de títulos públicos en moneda extranjera y U$S 11.054 millones a otros acreedores. Estos dos últimos conceptos son refinanciables directamente o cancelables con deuda con vencimiento para después de 2022.

En el caso de los títulos, prácticamente la totalidad son bonos emitidos bajo legislación local, por consiguiente, el núcleo del problema son los saldos a pagar al FMI y su cronograma que se torna bien exigente: entre enero y febrero se le debe abonar U$S 1.103 millones, pero en marzo hay que pagar U$S 2.863 millones. Luego los pagos al organismo siguen el siguiente curso: U$S 3.933 millones en el 2° trimestre, U$S 5.295 millones en el tercer trimestre, y U$S 5.938 millones en el último.

Claramente sin cambios en la política fiscal, monetaria, cambiaria y regulatoria seguida hasta el presente cuesta entender cómo se lograrán aumentos de reservas internacionales no inferiores a esos saldos a pagar en cada trimestre de 2022. Tampoco cómo se lograría captar nueva deuda para cubrir dichos vencimientos.

En el exterior, el mercado de deuda ya mostró su falta de credibilidad y confianza en las autoridades con la tendencia vendedora que ha llevado la prima de riesgo país prácticamente a 2.000 puntos. Y dentro de nuestro país, los titulares de depósitos en dólares del sector privado también mostraron su temor por eventuales “manoteos”: el saldo promedio diario de dichas colocaciones en septiembre registró una caída de U$S 38 millones, en octubre otra por U$S 81 millones y en noviembre (hasta el 23), otra ya mayor, por U$S 286 millones.

En suma, claramente urge un puente de divisas para sortear el período diciembre-marzo. El BCRA ha optado en período pre-electoral por vender divisas en el mercado CCL y en operaciones de futuros para controlar la brecha cambiaria, lo cual lejos ha estado de cambiar la dinámica de este semestre.

El BCRA también emitió el jueves pasado la Com “A” 7405 que obliga a las entidades a que, desde pasado mañana, su posición neta de contado en moneda extranjera no supere el 0% de la responsabilidad patrimonial computable (una medida del capital propio líquido) promedio del mes anterior.

Una decisión que probablemente genere, según algunas estimaciones preliminares, una venta neta de U$S 800 millones que trataría de captar la autoridad monetaria. Una cifra insuficiente para despejar la desconfianza del sector privado y los temores por salidas confiscatorias y/o algún evento de default de pasivos públicos en moneda extranjera si no se llega a un acuerdo con el FMI en los próximos 60-90 días.

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