Expectativas de devaluación

Dólar poselectoral: los fundamentos son malos y falta conocer la reacción del Gobierno

La situación cambiaria es muy frágil y el mercado espera que, desde el lunes, el dólar oficial se mueva al ritmo de la inflación, pero no se descarta un “salto”

Hay mucha incertidumbre en el mercado cambiario por los resultados de las elecci
12-11-2021
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Las mayores expectativas de devaluación y la creciente demanda de cobertura ante la incertidumbre sobre el rumbo que tomará la política económica a partir del lunes próximo han tensionado con fuerza el mercado cambiario en la recta final de la carrera electoral.  

El final parece cantado, pero no lo está. “La gran incógnita es si habrá un giro de timón que contribuya a alinear expectativas y cuánto de la presión cambiaria persistirá hacia diciembre y principios del próximo año. Estas dos cuestiones son clave para esbozar la trayectoria que podría tomar el frente cambiario en las próximas semanas”, señala el último reporte de Equilibra. 

El deterioro desde las PASO del 12 de septiembre ha sido muy importante. 

  • Las reservas brutas cayeron US$ 3.072 millones
  • Las reservas netas cayeron US$ 1.030 millones a pesar de que ya ingresaron unos US$ 300 millones de préstamos de organismos multilaterales y restan contabilizase otros US$ 295 millones de la CAF
  • Durante las últimas 5 ruedas, la intervención del BCRA en el mercado de bonos se incrementó en unos US$ 50 millones respecto a la semana pre-PASO, a pesar de las nuevas regulaciones de la CNV para operar dólar financiero. Aun así, las brechas “intervenidas” subieron unos 8 puntos porcentuales mientras que las “libres” se dispararon y superaron el 100%
  • Los depósitos en pesos a plazo del sector privado cayeron 2,6% medidos en términos reales, liberando pesos que incrementaron la presión sobre los mercados cambiarios paralelos
  • Los depósitos en dólares del sector privado cayeron unos US$ 200 millones, es decir que el stock se redujo 1,3%
  • La asistencia del BCRA al Tesoro sumó $512.712 millones (1,2% del PIB) desde las PASO. En dos meses, el BCRA le transfirió al Tesoro un monto equivalente al 60% de lo que le había transferido en los nueve meses anteriores
  • El desbalance monetario (M2 privado en términos reales ajustado por nivel de actividad) se amplió 2%: se deterioró la demanda de pesos.
  • El tipo de cambio siguió apreciándose en términos reales: 3% en el caso del multilateral.

“Esperamos una modificación de la política cambiaria una vez pasadas las elecciones, que podría implicar un ritmo de crawling-peg mayor o igual a la inflación, aunque no descartamos un salto discreto. La forma que tome la corrección cambiaria dependerá de cómo reaccione la oferta de divisas (no esperamos condiciones externas extraordinarias como en 2021) y lo que ocurra con la demanda de pesos una vez extinguida la estacionalidad positiva de diciembre”, dijeron en Equilibra. 

En promedio, Equilibra estima que el ingreso de agrodivisas en el último bimestre del año se ubicará 20% por encima al de un año atrás (unos US$ 700 millones adicionales). Sin embargo, será US$ 720 millones menor a los muy buenos registros del bimestre anterior (septiembre-octubre). Según sus números, el BCRA tiene reservas disponibles por US$ 4.650 millones. 

Las perspectivas de producción y exportaciones de los cultivos de la campaña fina (principalmente, trigo y cebada) continúan siendo buenas, a pesar de tratarse de una segunda temporada 'Niña' (precipitaciones por debajo de los niveles históricos). Las lluvias de las últimas dos semanas se dieron en estadios clave para mantener los cultivos en estado regular y bueno, por lo que se esperan liquidaciones de divisas aun por encima de las de un año atrás en el primer trimestre de 2022, sobre todo en enero”, proyectaron. 

La clave será qué pasa con la demanda importadora. Por el lado del atesoramiento minorista, ayudará la mayor demanda estacional de pesos. 

El resultado final sobre las reservas estará marcado no sólo por lo que ocurra en el MULC sino también por la intervención oficial en el mercado de bonos y los ingresos netos que se podrían desprender de los préstamos de multilaterales y los pagos de deuda en moneda extranjera.  

“Nuestro escenario base contempla una pérdida de reservas netas de US$ 1.200 millones en lo que resta del año, para cerrar el año con un stock de US$ 3.300 millones, similar al de octubre de 2020, cuando el viento de cola externo y la intervención sobre las cotizaciones financieras le permitieron al Gobierno achicar la brecha sin necesidad de ajustar el tipo de cambio”, señala el reporte. Estas dos ases bajo la manga ya no estarán disponibles en 2022.         

“Creemos que el Gobierno va a tener que salir lo antes posible del actual esquema de retraso cambiario. La pregunta del millón es si podrá hacerlo acelerando el ritmo de depreciación del dólar oficial para empardar la inflación (manteniendo el actual tipo de cambio real) o habrá un aumento del tipo de cambio real como sucedió en el verano de 2014”, concluyeron.  

La visión de PPI 

El mercado descuenta una aceleración del crawling peg hacia una tasa mensual del 3%-4%, más en línea con la inflación”, dijo Emiliano Anselmi, Team Leader de Macroeconomía de PPI.  

La situación del BCR es delicada. Nuestra estimación de reservas netas líquidas -descontando el oro- es de unos US$ 750 millones. Si el organismo sigue con el ritmo actual de ventas para intervenir en el mercado del dólar MEP, la cuenta da que alcanzan para muy pocos días más. Y el punto es que los próximos pagos al FMI pueden hacerse con los Derechos Especiales de Giro (DEG) otorgados por el propio organismo, pero a principios del año próximo se necesitan más dólares. Marzo es el límite”, agregó Anselmi. 

“En ese marco, el Gobierno podría generar de alguna manera -si no quiere apretar más el cepo- algún incentivo para el agro, ya que a mitad de diciembre entra la cosecha de trigo y el BCRA podría comprar algo de divisas. Igual el quid de la cuestión es que el Gobierno precisa ya un plan cambiario con un esquema fiscal detrás. Necesitamos al FMI al lado nuestro para que todo se coordine”, dijo Anselmi y agregó que la trayectoria fiscal será otro eje. “Tengamos en cuenta que ya van 3 puntos del PBI emitidos en lo que va del año para financiar al déficit fiscal. No sube el dólar, sino que baja el peso. Cuando el Gobierno deje de emitir al ritmo actual, estos fogonazos del dólar deberían dejar de ser noticia”, dijo. 

Más allá de los fundamentals técnicos, será clave la reacción del Gobierno en sentido político. “Si la oposición amplía la diferencia puede mejorar las expectativas, porque aumentarían las perspectivas acerca de un cambio de administración en 2023, una más pro mercado. Pero esto tiene una segunda derivada, que es cómo va a reaccionar el Gobierno. Si opta por un perfil moderado, es un win-win para todos”, dijo. No obstante, “si decide radicalizarse, las cosas podrían complicarse en estos dos años de mandato restantes”. A la precaria situación cambiaria se sumaría la incertidumbre política. 

*** 

Brecha setentista 

En la década del '80, hubo dos momentos en los que la brecha cambiaria superó el 100%: uno en ocasión de la Guerra de Malvinas en 1982, y otro durante la hiperinflación, en 1989, pero en ambos casos se trató de un fenómeno fugaz. Una especie de “fogonazo”. “A su vez, durante la vigencia del 'cepo original', entre fin de 2011 y fin de 2015, la brecha cambiaria osciló en torno al 45-50 %, con picos que se ubicaron por debajo del 70%”, señalan Jorge Vasconcelos y Guadalupe González en el último reporte del Ieral la Fundación Meditarránea. “Hay que remontarse a la década del '70 para encontrar brechas cambiarias superiores al 100%, que a su vez perduraron a lo largo de varios años, pero se trató de una combinación inédita de crisis política con severas distorsiones de precios relativos y desequilibrios fiscales y monetarios. Fue en esa ocasión en la que se alcanzó una brecha cambiaria de 370%, durante la explosión del Rodrigazo”, agrega. Según Vasconcelos y González, el valor del CCL tiene un paralelismo con la “Base Monetaria Amplia”, que incluye tanto a la base monetaria propiamente dicha como a los pasivos remunerados del BCRA, y las reservas brutas. En síntesis, la tarea de reducir la brecha, asumiendo la subsistencia del control de cambios, requiere un abordaje de 'equilibrio general', ya que medidas puntuales producen resultados fugaces y la intensificación de los controles deriva en efectos contrarios a los buscados, como la generación de sub-brechas. 
 

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