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Déficit, deuda y “carry trade”

La esterilización vía Lebac de pesos para comprar dólares se mantendrá sin cambios, y las tasas interbancarias difícilmente perforen el piso psicológico de 25%

26-10-2017
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Por Héctor Rubini  Instituto de Investigación en Cs. Económicas (USAL)

Los números fiscales de septiembre empiezan a confirmar el giro hacia una corrección de los déficit heredados que deberá fortalecerse en el próximo año. Si bien se espera un aumento del gasto social y en obras públicas, los recortes en gastos en bienes y servicios deberán continuar para enfrentar un 2019 sin turbulencias. Mientras tanto, como lo admitió el Presidente el lunes, deberá financiarse el rojo fiscal con emisión de deuda, tanto interna como externa.

La esterilización con emisión de Lebac para comprar esos dólares se mantendrá sin cambios, y las tasas interbancarias difícilmente perforen el piso psicológico de 25% menos mientras la inflación no muestre signos de converger de manera permanente a las metas del BCRA.

Las perspectivas de ajuste tarifario no son preocupantes, hasta ahora. Con cierta certeza se espera que en el caso del gas natural las subas a ser aplicadas estarían limitadas a un intervalo entre 20% y 40%. Si se autorizan a partir de diciembre, su impacto efectivo se percibirá hacia principios de febrero próximo. Queda por dilucidar lo que ocurrirá con las tarifas eléctricas, pero no se aguarda tampoco ningún tarifazo. Si las empresas de energía y combustibles logran atraer capitales vía emisión de acciones y endeudamiento, probablemente se pueda tornar más “digerible” la eliminación de los subsidios estatales, facilitándose así la normalización gradual de las cuentas fiscales. Dependerá ello también de la evolución de la recaudación tributaria y del nivel de actividad. Si el PIB efectivamente crece a una tasa superior al 3%, y se moderan las presiones salariales y tarifarias, no es de descartar que la inflación perfore el piso del 20% anual. Quedará por verse si convergerá o no a la ambiciosa meta del BCRA de 10% promedio para una banda entre 8% y 12%.

Por el lado del impulso monetario, dependerá de varios factores. Uno, la desaceleración de la emisión de base monetaria de manera permanente. A medida que se reactiva la economía, si se logra moderar la volatilidad de precios relativos, la desaceleración de las expectativas de inflación y el aumento de la demanda de dinero favorecerían un descenso gradual de la velocidad de suba de precios.

El BCRA seguirá manteniendo sin cambios el régimen de metas de inflación usando como instrumento las tasas de pases a 7 días. Su efectividad se ha probado hasta ahora insuficiente para controlar la inflación. En gran medida porque su percepción como instrumento de “control” no es la misma en todos los agentes de la economía. Para el sistema financiero y los inversores informados es un indicador de la actitud del BCRA para regular los excesos o deficiencia de liquidez en línea con un sendero descendente de inflación. Para otros, en cambio, luce como un instrumento endógeno, que refleja la reacción del BCRA ex post el movimiento de la inflación. Unos lo ven, entonces, como un “arma” activa antiinflacionaria, y otros como una variable que no es “líder”, sino “seguidora” de indicadores públicos de inflación observada y esperada.

Guste o no, el BCRA no puede cambiar. Caso contrario, perdería credibilidad. Pero es cierto que en gran medida el sendero de las tasas de pases a 7 días como las de las Lebac está atado a la emisión de estas letras para esterilizarla emisión requerida para comprar los dólares que capta el Tesoro vía endeudamiento. Lo inevitable, ante el fuerte ingreso de esas divisas, es la firmeza de la tasa implícita de las Lebac, la de las tasas de pases y otras del mercado interbancario, y la presión hacia abajo del tipo de cambio. Algo inevitable cuando las tasas para captar deuda en el exterior son apreciablemente inferiores a las tasas activas de nuestro país, y no se espera que el tipo de cambio futuro tienda a subir sino, más bien, a mantenerse estable o a bajar.

Si no se reduce el déficit ni la emisión de deuda en moneda extranjera, la presión hacia la baja del tipo de cambio fortalecerá la percepción de atraso de tipo de cambio real, complicándose la necesaria reversión del actual déficit de la balanza comercial, y la recuperación de mayores tasas de crecimiento del PIB y de la demanda de dinero.

El escenario por ahora es favorable, y en gran medida por el resultado electoral para el oficialismo del domingo pasado. La confianza de los inversores extranjeros sigue siendo alta, y la demanda de papeles argentinos continuará bastante firme al menos hasta el segundo trimestre del año próximo. Pero aun así, es claro que sólo el ordenamiento de las cuentas fiscales permitirá morigerar el impacto negativo sobre la competitividad de la emisión de Lebac, aun con buena demanda de estos papeles. En el corto plazo, la estrategia de endeudarse a bajas tasas en el exterior para ingresar esos dólares a inversiones en Lebac sigue siendo altamente rentable. Sin embargo, la presión hacia abajo sobre el tipo de cambio real exigirá sin demoras una baja en la velocidad de suba de precios y de costos. Algo que requerirá, entre otros instrumentos, la efectiva reducción de la presión impositiva para empezar una etapa de reducción efectiva del “costo argentino” y de recuperación de la competitividad perdida en los últimos quince años.

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