Por Juan I. Miguez
Corría la campaña presidencial del 2019 cuando Alberto Fernández, por ese entonces precandidato a Presidente, prometía usar el dinero de las Leliq para aumentar las jubilaciones y comprarle remedios a los jubilados. “Entre los bancos y los jubilados, yo me quedo con los jubilados”, decía Fernández en julio del año pasado. Hoy, la historia es diferente.
La crisis económica generada por el Covid-19 y la cuarentena ha profundizado los problemas que ya tenía la economía. Debido a la caída en la recaudación y al aumento del gasto público, el déficit fiscal primario se disparó y alcanzaría en los primeros seis meses del año los $800.000 millones, según un informe de Cucchiara y Cia. Claro está que para Argentina el acceso al crédito internacional es prácticamente nulo y el local, muy escaso. Es por ello que la única alternativa que tiene el Gobierno para financiar este déficit es a través de la emisión monetaria.
En lo que va del 2020, entre Transferencia de Utilidades y Adelantos Transitorios, el BCRA giró al Tesoro Nacional $1,2 billones (4,15% del PIB), mientras que la base monetaria se duplicó en términos interanuales. Con el objetivo de evitar un salto inflacionario y devaluación del peso, el BCRA permitió a los bancos tener un mayor stock de Leliq, aumentó la tasa de interés de las letras al 38% y a 30% para plazos fijos.
Esta estrategia hizo que el stock de Leliq alcanzara los $1,7 billones a julio, una suba del 154% desde la asunción de Fernández. Si se le suman los pases, estos pasivos remunerados alcanzan los $2,3 billones, un 111% más que el 10 de diciembre. Si se hace el cálculo en dólares, este stock paso de ser equivalente a US$ 19.500 millones a US$ 32.348 millones: 78% de aumento. Y si se lo calcula como porcentaje de las reservas, pasó de 44,6% a 75%. Esta política monetaria contractiva contrasta con lo hecho hasta el mes de abril, cuando hubo un desarme continuo del stock de Leliq y caída en la tasa de interés. El objetivo de la política monetaria expansiva era aumentar el crédito en la economía. Sin embargo, el aumento de liquidez provocó el salto de las cotizaciones bursátiles del dólar (MEP y CCL) por encima de los $100.
Los meses venideros no serán mejores para el balance del BCRA. Las necesidades del Tesoro por financiar el déficit fiscal más los intereses de los pasivos remunerados del BCRA obligarán a la entidad monetaria a continuar con una expansión de la base monetaria. Si a esto se le suma el fin de la cuarentena y un aumento en la circulación del dinero, puede existir una fuerte presión sobre la inflación y el tipo de cambio.
En relación a esto último, otro dato que preocupa es la escasez de reservas que tiene el BCRA. Al 30 de junio, las reservas brutas alcanzaban los US$ 43.000 millones que, si se les restan los encajes y el swap con China, el monto neto cae a aproximadamente los US$ 9.000 millones. Durante mayo habían caído US$ 980 millones, aunque gracias al endurecimiento del cepo durante junio se recuperaron US$ 653 millones. Esta situación avizora que, salvo que se produzca una importante entrada de dólares en el corto plazo, el cepo continuará por un largo tiempo.
Para el economista Guido Lorenzo (LCG), hay una diferencia entre el aumento del stock de Leliq durante la gestión de Guido Sandleris y la actual. “En aquel momento solo subía el pasivo no monetario (instrumentos remunerados), mientras que ahora sube todo el pasivo (remunerados y no remunerados”, dice Lorenzo, haciendo referencia al aumento de la base monetaria, que en la gestión anterior era constante. Luego, agrega: “Hay un descalabro monetario que en algún momento habrá que atacar, pero no hay que culpar a las Lebca, Leliq o los pases. El instrumento cambia, pero es el síntoma de una economía que no vuelca el ahorro y maneja un excedente de liquidez grande”.
Por su parte, Martín Vauthier (EcoGo y UTDT) considera que este aumento del stock de Leliq por ahora no es un problema. “Cuando uno suma la base monetaria y los pasivos remunerados, el crecimiento endógeno por intereses de los pasivos en pesos del BCRA se ubica por debajo tanto de la inflación como el tipo de cambio, por lo que por ahora no habría un problema de sostenibilidad”, afirma Vauthier. Sin embargo, cree que en un futuro estos pasivos seguirán aumentando para absorber la liquidez futura. Para que esto no sea un problema a largo plazo, considera que “es necesario un cierre exitoso de las negociaciones por la deuda y a su vez es muy importante que el Gobierno de señales de un programa fiscal consistente con una convergencia hacia el equilibrio”.
