Negociar para evitar caer en default: no es un juego

19 de mayo, 2020

Por David Kohn PhD (New York University) y profesor del Instituto de Economía de la Universidad Católica de Chile

 

Argentina se encuentra a las puertas de un nuevo default sobre su deuda soberana. El 22 de mayo vence el plazo de gracia sobre un pago adeudado de US$ 500 millones y, de no llegar a un acuerdo con los bonistas para restructurar la deuda en Ley Extranjera con privados (US$ 65.000 millones o 20% del PBI), las autoridades deberán decidir si pagar y seguir negociando o entrar nuevamente en default [1]. Un default gatillaría cláusulas de seguros contra default y podría llevar a la aceleración de los pagos por parte de los acreedores. La evidencia que discuto en este artículo sugiere que hay altos costos de incumplir unilateralmente los pagos adeudados.

 

Las negociaciones han sido comparadas a un “juego de póker”, pero tal comparación no refleja lo que hay en juego porque la negociación, una vez que consideramos los efectos futuros de la misma, no se trata de un juego de suma cero (como en el póker) donde lo que gana uno lo pierde el otro. Para Argentina, un default aceleraría el retroceso económico en el peor momento de la pandemia, tras dos años de recesión y crisis externa, mientras que un acuerdo podría despejar la incertidumbre y permitir al gobierno concentrar sus esfuerzos en formular un plan para recuperar el sendero de crecimiento tan pronto como se relajen los efectos negativos del virus.

 

Algunas digresiones sobre las negociaciones

 

Algunos piensan que, dada la conducta fiscal irresponsable de sus sucesivos gobiernos, sería mejor para Argentina no volver a tomar deuda. En este caso, un default que excluyera a Argentina de los mercados financieros no sería tan costoso. Sin embargo, países vecinos como Uruguay, Chile, o Perú, han logrado financiamiento externo a tasas bajas justo en estos momentos tan malos para sus economías, que es cuando más valiosos son estos recursos adicionales. ¿Por qué Argentina no podría lograr esto en el futuro?

 

Un argumento intuitivo es que el mejor acuerdo sería aquél que permitiera al Gobierno el mayor descuento posible del valor adeudado (haircut). Dada la situación macro actual de Argentina y el contexto mundial, el Gobierno sostiene que una restructuración con muy poco recorte de su valor presente (ya sea de capital, cupones o plazos) aumentaría la probabilidad de que Argentina no pueda pagarla y, por ende, sería malo tanto para el Gobierno como para los bonistas. Sin embargo, si una negociación es demasiado agresiva, podría afectar aún más su baja reputación como deudor, los costos de endeudamiento futuros y el plazo en el que podría reacceder a los mercados a tasas razonables. Un acuerdo intermedio, voluntario, sería entonces la mejor solución para ambas partes.

 

Otro argumento común es que la estrategia dura del Gobierno, en el peor momento económico internacional, puede ayudar a minimizar los pagos comprometidos en una restructuración. Sin embargo, una estrategia diferente, dirigida a aumentar la credibilidad del gobierno y de su compromiso con el repago de la deuda, podría reducir la tasa de interés a la que los acreedores descuentan las promesas de pago del gobierno. Esto se vería reflejado no sólo en un mayor valor presente de los bonos sino también de la oferta de flujos futuros comprometidos por el gobierno: es decir, un menor haircut pero a un menor costo fiscal en el futuro. Esta tasa de descuento es tan elevada hoy porque los acreedores asignan una probabilidad muy alta a que Argentina vuelva a incumplir sus compromisos, además de que los inversores prefieren disminuir su exposición al riesgo cuando la economía global pasa dificultades. Para reducir esta tasa la negociación de la deuda debería estar enmarcada en un plan integral que incluyera políticas macroeconómicas sustentables, reformas estructurales encaminadas a terminar con el déficit fiscal crónico y un esfuerzo fiscal mayor dentro de este periodo de gobierno, una vez superada la pandemia.

 

Finalmente, el Gobierno y algunos académicos de renombre han resaltado que facilitar la restructuración de deuda en Argentina fortalecería la arquitectura financiera internacional. En cambio, la literatura de deuda soberana refleja que mientras más costoso es defaultear la deuda, mayor y más barato es el acceso al crédito. Esto se debe a que un mayor costo del default aumenta los incentivos para repagar la deuda, aumentando la probabilidad de repago, a su vez reflejado en el menor retorno que demanda un inversor al prestar dinero. Así, una mayor flexibilidad ante los defaults probablemente encarecería el acceso al crédito para todos los deudores.

 

Evidencia empírica sobre los costos de default [2]

 

La evidencia sugiere que los defaults aumentan en los malos tiempos, lo que ha guiado el desarrollo de modelos económicos que reproducen este resultado. La intuición es que, a igual costo de default, los incentivos a no pagar son mayores mientras mayor es la deuda que tiene un país y menor es su producto. Argentina se encuentra hoy más cerca del default que hace un año pero, pasada la crisis del Covid-19, podría estar en mejores condiciones de afrontar sus pagos.

 

Los principales costos de default identificados en la literatura son (i) pérdidas de producto; (ii) costos de reputación y exclusión de los mercados de capitales; y (iii) caídas del comercio ya sea por sanciones internacionales o reducción del acceso al crédito (y mayor costo de financiamiento) para las firmas. Además, pueden aumentar el riesgo de crisis bancarias si los bancos domésticos tienen deuda del gobierno. Como los defaults ocurren justamente lecturas económicas en malos tiempos para la economía, un problema común que tienen estas medidas es que es difícil identificar cuánto es causado efectivamente por el default y cuánto ocurriría igual, con o sin default, quizás debido a los mismos factores que causaron el default. Por ello, las medidas discutidas aquí deben ser tomadas como el costo potencial del default.

 

Los defaults están asociados a caídas del PIB. Borensztein & Panizza (2009) estiman que el año del default es acompañado por una caída en la tasa de crecimiento del PIB de 2,6% (adicional a la caída en el crecimiento normal, causada por otros factores como los términos de intercambio, etcétera), y que luego comienza una fase de recuperación. Si bien la tasa de crecimiento del producto tiende a recuperarse, sus estimaciones implican que el nivel del producto se mantendría debajo de su trayectoria predefault en 5,5 puntos porcentuales.

 

Los costos de reputación se refieren tanto al tiempo que lleva a los países volver a tomar deuda como al costo que enfrentan al hacerlo. Con datos entre 1975 y 2014, se observa que a la mitad de los países que hacen default, les lleva al menos 5 años salir del default (Uribe & Schmitt-Grohe, 2017). Además, los países no tienen acceso inmediato a los mercados al salir del default sino que les lleva, en promedio, 5 años volver a emitir deuda (Cruces & Trebesch, 2013; Richmond & Dias, 2009)[3]. Esta evidencia también sugiere que los periodos de exclusión de los mercados financieros son menores si los defaults se deben a razones externas, como desastres naturales, y que mayores haircuts se asocian a periodos de exclusión más largos. Factores externos juegan un rol fundamental y una mejor situación internacional podría acortar estos plazos. Finalmente, hay evidencia de que el historial de defaults afecta los costos a los que los países re-acceden a los mercados de crédito (Reinhart, Rogoff & Savastano, 2003). Los defaults son acompañados de caídas en el comercio internacional de los países que incumplen sus pagos. Esto podría deberse a sanciones internacionales (cuotas o embargos), al deterioro del acceso al crédito de las firmas posdefault, o a los mismos shocks que provocaron el default. Martinez & Sandleris (2011) estiman que cuando un país entra en default su volumen de comercio cae 16% en total, a 5 años del default, pero observan que este efecto es mayor con países que no son acreedores, por lo que no se trataría de sanciones comerciales.

 

En el corto plazo, no pagar la deuda permite ahorrar recursos para darles otra utilidad, lo que sería especialmente valioso en las condiciones actuales de Argentina. El problema es que los costos mencionados pueden reflejarse en disrupciones bruscas en los precios de activos financieros. Estos precios reflejan las condiciones presentes y esperadas de la economía, por lo que un default podría generar caída en los precios de las acciones, bonos y suba del valor del dólar, lo que a su vez impactaría en la inflación y la pobreza. Hebert & Schreger (2017) estiman el efecto causal del default de Argentina en los precios de las acciones. Para hacerlo, estiman los cambios en la probabilidad de default después de sentencias legales, entre enero de 2011 y julio de 2014, en el caso iniciado por NML Capital (uno de los holdouts), y encuentran que un aumento de 10% en la probabilidad de default para los siguientes 5 años causa una caída de 6% en el valor de las acciones argentinas.

 

Cuando un país reestructura su deuda, los acreedores sufren una pérdida del valor de mercado de sus activos. Diferentes autores estiman el haircut promedio en alrededor de 40% (Sturzenegger & Zettelmeyer, 2008, Cruces & Trebesch, 2013). Un factor que puede afectar este valor es el rol de los costos de coordinación entre acreedores atomizados. En estos casos, un menor haircut no sólo tiene un efecto directo en la cantidad de inversores que aceptan la oferta al mejorar su pago, sino también un efecto indirecto ya que aumenta la probabilidad percibida por un inversor de que otros también acepten la oferta, por lo que el haircut óptimo es menor al que existiría sin problemas de coordinación (Cobas, 2020).

 

Comentarios finales

 

La evidencia presentada es consistente con la existencia de costos importantes de default que se reflejarían en caídas en el PIB generadas por un mayor costo de financiamiento para el Gobierno o empresas, menor comercio
internacional, o pérdidas en el valor de los activos domésticos. Estos costos podrían existir aún en casos en que el default no se declara formalmente, pero el país reestructura su deuda de manera agresiva, más allá de lo necesario dados factores externos. De esa manera, el éxito de una posible negociación no puede medirse sólo por el ahorro obtenido ya que una mala negociación implicaría, por ejemplo, mayores costos de endeudamiento futuro para el país. Un acuerdo voluntario parece la mejor opción para minimizar los costos en la economía, reducir la incertidumbre futura y permitir enfocar los esfuerzos en lidiar con los efectos negativos provocados por el coronavirus.

 

Referencias

Borensztein, E., & Panizza, U. (2009). The costs of sovereign default. IMF Staff Papers, 56(4), 683-741.

Cobas, A. (2020). “Coordinating in the haircut. A model of sovereign debt restructuring in secondary markets”, Working Paper, Instituto de Economia, Pontificia Universidad Catolica de Chile.

Cruces, J. J., & Trebesch, C. (2013). Sovereign defaults: The price of haircuts. American economic Journal: macroeconomics, 5(3), 85-117.

Hébert, B., & Schreger, J. (2017). The costs of sovereign default: Evidence from argentina. American Economic Review, 107(10), 3119-45.

Martinez, J. V., & Sandleris, G. (2011). Is it punishment? Sovereign defaults and the decline in trade. Journal of International Money and Finance, 30(6), 909-930.

Reinhart, C. M., Rogoff, K. S., & Savastano, M. A. (2003). Debt Intolerance. Brookings Papers on Economic Activity, 2003(1), 1-62.

Richmond, C., & Dias, D. A. (2009). Duration of capital market exclusion: An empirical investigation. Available at SSRN 1027844.

Sturzenegger, F., & Zettelmeyer, J. (2008). Haircuts: estimating investor losses in sovereign debt restructurings, 1998–2005. Journal of international Money and Finance, 27(5), 780-805.

Uribe, M., & Schmitt-Grohé, S. (2017). Open economy macroeconomics. Princeton University Press.

[1] Otra opción sería llegar a un acuerdo para seguir negociando como sucedió recientemente en Ecuador.

[2] Esta sección se basa en Uribe & Schmitt-Grohé (2017), capítulo 13, y en la literatura allí citada.

[3] Estos periodos de exclusión parecen haberse reducido a la mitad desde los 1990s, aunque los defaults se hicieron más frecuentes.

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