Pierri: “Con default, hay elevadas posibilidades de pasar hacia un régimen de alta inflación”

28 de abril, 2020

Entrevista a Damián Pierri Profesor (FCE-UBA y UdeSA) e investigador del IIEP-Baires 

 

El Economista dialogó con Damián Pierri sobre la renegociación de la deuda pública de Argentina, los márgenes (y opciones) para mejorar la propuesta inicial realizada por el ministro de Economía, Martín Guzmán y alcanzar un “deal” y, además, los riesgos de no hacerlo en una economía que ya arrastras varios problemas.

 

¿Cuál es la diferencia entre las puntas?

 

La diferencia está entre US$ 10 y US$ 15. Es una cuenta fácil si comparás la cartera de alguien que empezó en 2016 en Argentina y Brasil. En uno vino cobrando cupones de 7,5%-8% y en otro de 5%. Nosotros caímos a una magnitud inusitada y en Brasil, 40%. A ese inversor, lo están dejando US$ 10 abajo si hubiera comprado Brasil que, como dije, cayó 40%. Entonces, el inversor te dice ‘me estás asesinando, aun comparando con Brasil, que es lo peor que tengo en la cartera’. Eso no implica que Argentina tenga que poner US$ 10 sobre la mesa ya ni achicar el periodo de gracia. Podés poner un cupón corrido y algún arreglo conveniente en Valor Presente, capitalizando algún interés no pagado, con un bono aporte. Podés hacer esas cosas y arreglar. Argentina no tendría que pagar nada de deuda en los próximos años y el primer pago importante con el FMI es en el 2022. Va a tener mucho espacio en el mercado de cambios y hacer política fiscal expansiva. La macro juega a favor de un acuerdo y US$ 10 no te van a alterar eso porque, como dije, nadie está pidiendo US$ 10 en la mano ya. Además, los ratios deuda/PIB son todavía muy bajos. Podrías entregar el bono de 2047 como parte de la capitalización del cupón y sumás en Valor Presente porque les das algo que valga y puedan vender. Hoy, están perjudicando mucho a los acreedores, que no van a cobrar casi nada por 5 años. Suponéte que defaulteás. Ese inversor que entró, esperó y no cobró nada va a estar peor porque otros conseguirán, luego, una oferta mejor y ya habrá caducado la cláusula RUFO (que obliga al Gobierno a mejorar la oferta). Hoy, así como está la oferta, el acreedor no tiene incentivos para acordar, más allá de que las partes no están tan lejos. Parece paradójico, pero es así. Lo que separa a las partes no es “cash”, ese el truco. ‘Dame algo más’ es lo que están diciendo los inversores.

 

¿Esta mejora la oferta de Argentina no conspiraría con el mantra de la sustentabilidad de Guzmán?

 

No está claro. Si tomás el criterio del FMI, que son 3 puntos del PIB de necesidades de financiamiento netas, Argentina, incluso pagándole al FMI en 8 años, no llega a ese techo. Te doy un ejemplo ridículo: si se firma la propuesta de canje así como está, supongamos, con la diferencia que te queda entre lo que tenés que pagar y ese techo de 3% podrías cancelarle al FMI todo lo que le debes en 4 años. No lo vas a hacer, obviamente. Entonces, te queda espacio para mejorarle la oferta a los privados. Son dólares que podrías poner sobre la mesa a lo largo de un determinado tiempo. También hay otras combinaciones para llegar a esos US$ 10 de diferencia que hay entre las puntas. Tiendo a pensar que es muy difícil que las partes no se acerquen un poco. Nadie pide a Argentina que ponga esos US$ 10 up-front ya.

 

Por qué el Gobierno viene diciendo, lo pongo en criollo, que se “banca” la autarquía financiera. ¿O es estrategia?

 

Es una declaración de guerra. ¿Cuándo tuviste países con inflaciones moderadas como las nuestras y autarquías financieras? En los 80’s. Tuvimos defaults entre 1982 y 1986 y luego autarquía hasta que, a fines de esa década, empezó a bajar la tasa la Fed. Tuviste default y autarquía y, también, gravísimos problemas de inflación. Vivir en autarquía en un régimen de inflación moderada-alta es muy complicado porque no te permite anclar las expectativas de inflación y devaluación que, en Argentina, son equivalentes. Todos los planes de estabilización de las altas inflaciones tuvieron apoyos externos porque tienen apreciación cambiaria. Por eso, iniciar una estabilización con un default es muy complicado y no creo que nadie piense lo contrario. Como pasó en los ’80, cuando no tenías eso que necesitabas: deuda externa porque las tasas de EE.UU. eran prohibitivas. La única opción era la Inversión Extranjera Directa (IED). Es evidente que pase lo que pase con la deuda, en Argentina vas a salir con un empuje fiscal fuerte y los únicos dólares que tendremos serán los del mercado de cambios (principalmente comerciales) que podés capturarlos vía deuda interna. Pero tenés que evitar defaultear y que se te descontrole la nominalidad, porque eso complica todo. Hay gran parte de la curva de pesos en manos extranjeras, por ejemplo. En default a los bancos no le podes cargar mucho las carteras con emisiones del Tesoro. Todo eso complica el financiamiento del déficit, se debe recurrir al BCRA y, pese a la esterilización, eso implica más devaluación (y más inflación). El equilibrio cuasi-fiscal, dado el déficit del tesoro, no deja mucho margen de acción para apreciar el tipo de cambio. A eso hay que sumar la generación de “dólares genuinos”, vitales en autarquía. Todo eso es inflación y, dado el régimen en el que estamos, menos actividad.

 

¿Cómo está viendo la economía real?

 

Teniendo en cuenta que las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) están lejos, el resultado natural es que el canje no salga espectacular. Sino que vayamos a una salida por etapas, como en 2005-2015. Es difícil conseguir el 85% en los bonos de 2005 o 2010 o el 66% en los bonos que emitió Mauricio Macri. Lo podrás conseguir en algún bono, pero no en todos. El arreglo está pensando para que el ‘scouting’ secuencial de los bonos lo hagan los propios acreedores porque tienen cláusulas de mejora. Así está pensando. Es decir, la cancha de la deuda va a tardar en limpiarse. Si a eso sumas el Covid-19, no se me ocurre una salida explosiva en V, aun si el sector público se quisiera poner la economía al hombro con un megapaquete de estímulos. Menos con estos niveles de inflación y sin margen para la apreciación cambiaria, es decir, el crecimiento del salario real. Las commodities tampoco van a ayudar. Vas a rebotar desde el pozo, eso sí, pero no vas a salir creciendo fuerte. Ni hablar si entramos en un default.

 

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