Informe de Elypsis: ¿Qué debe hacer Argentina para evitar otro default?

24 de abril, 2020

El Gobierno finalmente mostró sus cartas –al menos las de la primera mano– en el póker del canje de deuda externa. La oferta fue rápidamente rechazada por los principales acreedores, lo que sugiere que, de no haber mejoras, el canje tendría una modesta aceptación.

 

¿Qué tan lejos están las puntas? Según un muy completo informe de Elypsis, distribuido el viernes, la distancia depende de varios factores: la tasa de descuento de salida (o “exit yield”) usada en la valuación, los pagos (o la capitalización) en lo que queda del mandato de Alberto Fernández (virtualmente nulos en la oferta original) y el tratamiento de los intereses caídos (excluidos de la oferta).

 

“En relación a la primera, creemos que el rango 10% a 12% usado en la mayoría de las estimaciones es demasiado generoso dada la apertura creciente de los spreads emergentes, la prognosis negativa de la economía real y las exportaciones argentinas, la dificultas de proyectar un programa fiscal y financiero para los próximos años y el hecho de que el Gobierno ha demostrado por el momento voluntad de eludir el default, pero no voluntad de pago. La tasa de descuento también depende del nivel de aceptación del canje: si ésta es escasa, el spread será mayor. De ahí que veamos al 13% usado en nuestras valuaciones como un piso asociado al logro de las mayorías para ejecutar las Cláusulas Acción Colectiva (CAC’s). Por todo esto, pensamos que la oferta actual está más lejos de un arreglo exitoso (en el sentido de alcanzar las mayorías necesarias para las CAC) que lo que el mercado interpretó en un comienzo”, dice Elypsis y agrega que eso explica, en parte, la caída de precios de los últimos días.

 

Un problema adicional para reducir el spread poscanje es la falta de un programa financiero que la respalde y la ausencia del FMI como ordenador o garante de dicho programa. “El último informe del FMI apuntaba al escenario 3 como el más probable, pero fue el escenario 1 el utilizado por el Gobierno para justificar una quita más agresiva (de todos modos, ninguno de los tres escenarios, como tampoco el delineado por Martín Guzmán en las últimas conferencias, son realistas en el marco de la crisis del coronavirus). La presencia del FMI sería importante para sustentar la prognosis del país y hacer marginalmente más creíble cualquier oferta, particularmente una más generosa con pagos en 2021-2023, pero no hubo hasta el momento ningún avance en este sentido, lo que sugiere que el Gobierno apuesta al canje para ganar la sustentabilidad exigida por el FMI para reflotar el Stand-By Agreement (SBS) o negociar un Extended Fund Facility para financiar sus propios pagos. No está claro cómo se modificaría la evaluación de sustentabilidad del FMI –y qué opciones formales tendría el Gobierno para refinanciar su deuda con el FMI– en caso de un canje con poca participación”, dice el reporte.

 

Así, dice Elypsis, la oferta actual apunta a una alta proporción de holdouts, un spread de crédito (público y privado) elevado y una espinosa negociación con el FMI. “Asimismo, este escenario sería formalmente un default con importantes consecuencias en la economía real, incluyendo un costo en términos de producto de aproximadamente 2,5% en 2020 y en 2021, lo que llevaría nuestra proyección de crecimiento para el año de -6,5% a -9% y limitaría el rebote de la actividad en 2021 (de 4% a 3%), con mayor presión cambiaria, más inflación y caída más persistente del empleo”, dice el reporte.

 

La “posición Guzmán” en la negociación 

 

Excluidos los bonos en yenes, los bonos elegibles son 21, por un total de US$ 64.700 millones. Cada uno de ellos tiene la opción de elegir entre, al menos, dos bonos nuevos. Son 10 los nuevos bonos: 5 en dólares y 5 en euros. Asimismo, los bonos elegibles para reestructurar están agrupados también en 10 grupos: pares, discount y tres grupos de globales según el plazo (todos ellos tanto en dólares como en euros). “La oferta está abierta hasta el 8 de mayo, aunque es probable que, de no concretarse un acuerdo en este plazo, se reabra otro tiempo de negociación hasta cumplirse los 30 días de gracia por el pago de los BIRA –y no descartamos que, en el probable caso de tener una escasa adhesión, se mantenga abierta indefinidamente-”, agrega Elypsis.

 

¿Cómo quedarían los bonos con la oferta presentada? 
NPV haircut y upside (en %)

 

Evaluada a una tasa de descuento de salida del 13%, la propuesta representa una quita en NPV de entre 50% y 65%, sin contar la pérdida adicional por intereses caídos no reconocidos (que, en promedio, representan aproximadamente 2 centavos por dólar), excluyendo el Par, que recibe un tratamiento preferencial. Tomando la mejor opción posible para cada grupo de bonos, los Pares ven una pérdida de 29,3% y los Discount de 61,7%, aunque ambos no registren pérdidas nominales. En tanto, dentro de los bonos emitidos durante el último Gobierno (a partir de 2016), los globales más cortos pierden 64,4%, los de mediano plazo 55,3% y los más largos 54,8%. Cabe agregar que, si la oferta tiene alta participación, estos dos últimos grupos tendrían condicionada su elección del bono a la disponibilidad, por lo que difícilmente podrán optar por la mejor opción, lo que incrementaría aún más su quita. La quita nominal promedio es del 5,4%.

 

Por su parte, la propuesta presentada por Guzmán mantiene el plazo promedio de la deuda en niveles similares ya que pasaría de 13,7 años actualmente a 12,5 en caso de aceptarse la oferta, siendo el período 2030-2036 los años con mayores vencimientos en la propuesta del Gobierno. En la actualidad, los años más ajustados son de 2021 a 2028. A su vez, la tasa de interés implícita que paga el país por su deuda externa se reduce en promedio en 5,2 puntos en los próximos 30 años.

 

 

Objeciones de los bonistas 

 

La propuesta fue rápidamente rechazada por dos grandes grupos de inversores: el Comité de Acreedores de Argentina (ACC, por sus siglas en inglés) con grandes tenencias de los instrumentos emitidos en los últimos años y el Grupo de Titulares de Bonos de Canje, que agrupa a los tenedores de los bonos Par y Discount.

 

Sus principales argumentos fueron la falta de desembolsos durante los primeros 3 años, sin ninguna compensación a cambio (pagos up front o capitalización de intereses, por ejemplo) y el hecho de que los cupones a partir de 2023 son muy bajos (comenzando en 0,5% o 0,6% según el bono que se considere) y crecen muy lentamente.

 

Perfil de vencimientos deuda externa 
Actual y según oferta canje, en US$ (MM)

 

“Adicionalmente, un detalle menos comentado puede hacer menos atractiva la oferta para los tenedores de bonos K (emitidos en los canjes de 2005 y 2010): los nuevos bonos tendrían todos Indenture 2016, con CACs menos restrictivas que los originales. Esto, sumado a las CACs más restrictivas, hace difícil un acuerdo con bonistas K, a pesar de recibir una quita menor a la de los bonos M”, agrega Elypsis.

 

Posibles mejoras a la propuesta 

 

En los próximos días, las alternativas para el Gobierno son 3, según Elypsis.

 

1) Sostener la oferta inicial en la esperanza de que suficientes acreedores acepten la oferta (la especificación de la oferta permite el agrupamiento por bono a los fines del pedido de consentimiento, con lo que es probable que el gobierno apunte a conseguir mayorías en bonos individuales), a riesgo de una participación baja, una calificación de default prolongada en el tiempo, aceleración de los bonos no canjeados, y litigios en Nueva York con resultado incierto aunque diferido.

 

2) Mejorar la oferta, condicional a lograr las mayorías requeridas por las CACs, para eludir el default y eventualmente recuperar acceso a los mercados cuando la crisis del coronavirus pase (es difícil pensar en emisiones significativas antes de fin de 2021), a expensas de un mayor esfuerzo fiscal en el corto o mediano plazo (estimamos que el impacto y costo político de una mejora de la oferta en este contexto es cercano a cero, y ciertamente menor que el costo de un default).

 

3) La tercera vía que venimos sosteniendo en nuestros informes: un acuerdo de suspensión del servicio de deuda (standstill) en línea con lo propuesto por varios especialistas internacionales para deudores emergentes, a nuestro juicio el camino más realista, aunque a estas alturas muy improbable.

 

Creemos que una oferta mejorada que sumara entre 5 y 8 centavos por dólar, contingente a la obtención de las mayorías apropiadas (y valuada a la misma exit yield, un supuesto no menor si pensamos que la mejora incrementaría, al menos marginalmente, el riesgo de una nueva reestructuración a futuro) lograría aplicar las CACs eludiendo el default, y abriría la puerta para que el FMI evaluara al país como sustentable (con baja probabilidad), condición necesaria para reactivar el SBA del FMI (con US$ 14.000 millones en desembolsos pendientes) e iniciar negociaciones para un programa de extensión (EFF) en 2021 que serviría para refinanciar los vencimientos del SBA.

 

“Esta mejora podría incluir: 1) un pago inicial (fondeado con reservas y compensado con el dinero pendiente del FMI), 2) un acortamiento del período de gracia (o, de modo más realista, la capitalización de un cupón); 3) un aumento modesto (por ejemplo, de 1 punto) del cupón máximo a pagar, y 4) una pendiente más pronunciada del incremento del cupón a partir de 2023. O una combinación de todo ellos”, dice el reporte de Elypsis.

 

Escenarios de mejora a la oferta de canje
En US$ c/ 100 VNO

 

El día después del default

 

Según Elypsis, el Gobierno está en una encerrona cada vez más estrecha, en la que la decisión final, “que es política”, quedará en manos del Presidente. “También ilustrará su posicionamiento estratégico en relación a sus socios en la coalición y a la posibilidad de generar consensos con la oposición: creemos que un escenario de default acelerará la polarización favoreciendo a los elementos más centrífugos de ambas coaliciones”, agrega Elypsis.

 

La consecuencia económica inmediata de un default será la aceleración de los bonos con baja participación en el canje, empezando por el Century que, por su duración y cupón alto, multiplicaría por siete el monto nominal e implicaría un reclamo de pago inmediato de US$ 21.900 millones. “Tomando la deuda en su totalidad, una aceleración de los contratos bajo Ley Extranjera sumaría reclamos por US$ 126.000 millones, de los cuales US$ 65.300 millones corresponden al capital y US$ 60.700 millones a intereses. Con el tiempo, a esto habría que sumarle los intereses devengados que, en las cortes de NY y Londres, son del 9% y 3% hasta el momento del fallo, tras lo cual son fijados como parte del acuerdo alcanzado”, agrega Elypsis.

 

“Si bien las consecuencias sobre la economía real son más difíciles de precisar, estimamos que un default podría restar entre 2% y 3% al crecimiento de 2020, y ralentizar la recuperación en 2021 por un porcentaje similar, en línea con las estimaciones que maneja el equipo económico del Gobierno”, concluyen.

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