Deuda pública: ¿un problema de solvencia o liquidez?

21 de marzo, 2020

Deuda pública: ¿un problema de solvencia o liquidez?

Por Nicolás Salvatore Economista

 

La deuda pública es aquella contraída con el sector privado. La deuda del Tesoro con el FGS del ANSES y el BCRA es un asiento contable llamado “deuda intra-Estado”. Algunos analistas suelen confundir estos dos conceptos (tal vez por ignorancia, o quizás por encono con el Gobierno de Cambiemos), pese a que la propia expresidenta Cristina Fernández utilizó este mismo criterio en 2015 concluyendo, correctamente, que la deuda pública rondaba en aquél momento 10% del PIB.

 

Bajo esta correcta definición de deuda pública, en diciembre de 2019 la misma ascendió a cerca del 50% del PIB (35% acreedores y 15% FMI). Este nivel es bajo y perfectamente manejable vía roll-over en los mercados. La deuda pública de Méjico, por ejemplo, medida según el adecuado criterio de la expresidenta, ronda el 70% del PIB y el riesgo país asociado a ese nivel de deuda es de 200 puntos básicos. ¿Acaso tiene Méjico un problema de “sustentabilidad” (solvencia) de su deuda? Si reemplazáramos el criterio de la expresidenta por el del ministro de Economía, Martín Guzmán y el FMI, sí.

 

El ministro, en realidad, no desconoce la baja relación deuda/PIB  de Argentina, sino que pareciera orientar su discurso hacia un billar a dos bandas: hacer política interna sobreactuando la “desastrosa” herencia -aquí el ministro miente a sabiendas- y a la vez jugar al póker con los acreedores –aquí miente por unción patriótica-. ¿El FMI? Qué decirle estimado lector: una catarata de groseros errores de política económica desde Bretton Woods hasta hoy, tal como mostrara durante décadas y muy elocuentemente Joseph Stiglitz, padre intelectual de Guzmán. Curiosa disidencia entre maestro y discípulo sobre el rol del FMI en la Historia Argentina.

 

El problema de la deuda de Argentina no es, de ningún modo, un problema de solvencia (deuda/PIB más “duration”) sino de liquidez, debido al cierre de los mercados de deuda. En el límite, tal iliquidez es infinita, ya que cualquier superávit fiscal será siempre insuficiente para pagar el capital de la deuda, por más bajo que éste sea. Ante tamaño problema de liquidez, suponer aquí un problema de solvencia sería, parafraseando a Miss J. Robinson, como buscar un gato negro en una habitación oscura y sin siquiera saber si está.

 

Argentina no necesita, pues, una enorme quita del valor presente de su deuda de, por ejemplo, 60%, tal como parece sugerir implícitamente Guzmán, sino una propuesta bastante más amigable que posea dos virtudes: a) se base en un estiramiento de plazos para ganar tiempo (mayor “duration”) y b) esté respaldada por un programa macroeconómico de mediano plazo consistente, cuyo “momento cero” debería ser obviamente la Ley de Presupuesto 2020, que permita abrir los mercados en 2 o 3 años y resolver así el único y gran problema de la deuda argentina: su iliquidez.

 

Éramos pocos, cuando el riesgo país ascendía a “tan sólo” cerca de 2.000 puntos básicos y llegó el coronavirus, para darnos un descomunal impulso hasta superar los 4.000. Una primera observación arroja que este inmenso shock exógeno impulsó al riesgo argentino a crecer a un ritmo que casi duplicó el del promedio latinoamericano (sin Venezuela). En consecuencia, la cuenta que realiza J.P. Morgan mediante el EMBI+ nos dice que existe en este proceso un componente inequívocamente endógeno: cerca de tres cuartas partes de la meteórica suba del riesgo entre las PASO y hoy (desde los 861 puntos básicos de la “herencia neoliberal” hasta los más de 4.000 actuales) constituyen un problema argentino, y peronista.

 

Una segunda y obvia observación refuerza el severo error de diagnóstico del gobierno y el FMI sobre el carácter “no sustentable” (insolvente) de la deuda: dado que la aversión al riesgo (en el sentido de D. Khaneman y A. Tsvarsky: 1970) y la preferencia por liquidez (en el sentido de J. M. Keynes: 1936) están aumentando hacia niveles propios de las más severas crisis capitalistas de la Historia, no pareciera ser precisamente éste el mejor momento para que un defaulteador serial reemplace la partida de póker con los acreedores por un “chicken game” mediante planteos esotéricos tales como, por ejemplo, una fortísima quita del valor presente de la deuda. A menos, claro está, que el default sea un óptimo más de un modelo peronista de equilibrios múltiples.